3.1 Sammendrag

3.1.1 Nytt rammeverk og referanseindeks for obligasjoner

Finansdepartementet varslet i fondsmeldingen våren 2017 at en ved økning i aksjeandelen i Statens pensjonsfond utland (SPU) til 70 pst. ville vurdere betydningen for andre hovedvalg i investeringsstrategien, herunder sammensetningen av fondets referanseindeks for obligasjoner. Dagens obligasjonsindeks ble fastsatt i 2012, blant annet med bakgrunn i en avveiing av fondets behov for likviditet, demping av svingninger i samlet avkastning og høsting av risikopremier i obligasjonsmarkedene. Utgangspunktet for avveiingen var en aksjeandel på 60 pst.

Som ledd i arbeidet med å vurdere sammensetningen av referanseindeksen for obligasjoner i SPU ble Norges Bank bedt om å bidra med analyser og vurderinger. Finansdepartementet mottok bankens råd i brev 1. september og 14. desember 2017. Banken foreslår blant annet en innsnevring av obligasjonsindeksen til kun å inkludere nominelle statsobligasjoner utstedt i egen valuta av USA, Storbritannia og land i eurosonen – en reduksjon i antall valutaer fra 22 til tre – samt en øvre grense på om lag ti års løpetid for enkeltobligasjoner. Øvrige deler av obligasjonsmarkedet, herunder selskapsobligasjoner og realrenteobligasjoner, foreslås tatt ut. Banken anbefaler videre at investeringsuniverset holdes uendret, og peker på at SPU fortsatt vil kunne være investert i noen av valutaene og segmentene som foreslås tatt ut av referanseindeksen.

Med bakgrunn i rådet fra Norges Bank oppnevnte Finansdepartementet i mars 2018 en ekspertgruppe for å vurdere rammeverket for obligasjonsinvesteringene i SPU, bestående av professorene Ralph Koijen ved Booth School of Business, University of Chicago, og Jules van Binsbergen ved Wharton School, University of Pennsylvania. Departementet mottok gruppens rapport i november 2018. Gruppen anbefaler en obligasjonsindeks bestående av de viktigste delene av obligasjonsmarkedet som i dag, uten en øvre grense på løpetid. Det vil ifølge gruppen sikre en investerbar referanseindeks med bred risikospredning, samt bidra til at SPU oppnår eksponering mot viktige risikopremier i obligasjonsmarkedet.

Ekspertgruppens rapport og brevene fra Norges Bank er tilgjengelige på Finansdepartementets nettsider.

I fondsmeldingen våren 2018 ble det varslet at Finansdepartementet tok sikte på å legge frem sine vurderinger av rammeverket for obligasjonsinvesteringene i SPU i fondsmeldingen våren 2019. I lys av dette arbeidet, og med bakgrunn i Norges Banks råd om færre valutaer i referanseindeksen, ble det i mai 2018 besluttet å stille indeksen i bero med hensyn til inkludering av nye valutaer inntil ny referanseindeks er fastsatt. Det innebærer at nye markeder indeksleverandøren Bloomberg eventuelt beslutter å ta inn i underliggende markedsindekser, ikke inkluderes i fondets referanseindeks inntil videre.

Omtalen av nytt rammeverk og referanseindeks for obligasjoner i SPU er organisert som følger: Dagens referanseindeks er omtalt i meldingens avsnitt 3.1.2, råd og vurderinger fra ekspertgruppen og Norges Bank er omtalt i avsnitt 3.1.3, mens departementets vurderinger er gitt i avsnitt 3.1.4.

Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.

3.1.2 Miljømandatene og unotert infrastruktur for fornybar energi

I fondsmeldingen våren 2018 la Finansdepartementet opp til å vurdere om investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi kan gjennomføres innenfor rammen av de særskilte miljørelaterte investeringsmandatene, med krav til åpenhet, avkastning og risiko som for øvrige investeringer i SPU. Det ble også lagt opp til å gjennomgå reguleringen av miljømandatene mer generelt, herunder mandatenes størrelse.

I innstillingen fra finanskomiteen til meldingen, se Innst. 370 S (2017–2018), stod det:

«Komiteen viser til at investeringsmulighetene innen unotert infrastruktur har vært diskutert og vurdert flere ganger, blant annet investeringsmulighetene innen utvikling av fornybare energikilder. Komiteen vil på denne bakgrunn be departementet komme tilbake til Stortinget senest i neste års melding med et konkret forslag til mandat for investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi under miljømandatet, med krav til åpenhet, avkastning og risiko som for øvrige investeringer.»

Komiteens flertall ba i den forbindelse departementet vurdere om rammene for miljømandatene bør økes.

Departementet ba i brev 22. juni 2018 om Norges Banks vurderinger av miljømandatenes regulering og hvordan en kan utvide mandatenes investeringsunivers til unotert infrastruktur for fornybar energi. Banken oversendte sine vurderinger i brev 29. og 30. oktober 2018. Norges Bank vurderer at investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi kan gjennomføres innenfor rammen av de miljørelaterte mandatene. Banken mener at den øvre rammen for miljømandatene bør økes dersom den skal kunne utnytte fondets særtrekk og gjennomføre investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi på en kostnadseffektiv måte.

Videre mottok departementet 19. desember 2018 en rapport fra konsulentselskapet McKinsey som beskriver det globale markedet for unotert infrastruktur for fornybar energi. Bankens brev og McKinseys rapport er tilgjengelig på departementets nettsider.

McKinsey anslår at den samlede markedsverdien av produksjonsmidler og installasjoner innenfor infrastruktur for fornybar energi var 2 900 mrd. amerikanske dollar i 2017 og vil øke til 4 200 mrd. amerikanske dollar i 2030. En stor del av veksten ventes ifølge både Norges Bank og McKinsey å komme i fremvoksende markeder. Kun deler av det totale markedet for infrastruktur for fornybar energi vil være tilgjengelig for institusjonelle investorer. McKinsey anslår andelen av markedet som vil være tilgjengelig for investorer i det unoterte markedet i 2030 til om lag 1 100 mrd. amerikanske dollar. I tillegg anslås det børsnoterte markedet for infrastruktur for fornybar energi å utgjøre om lag 500 mrd. amerikanske dollar.

Avsnitt 3.2.2 omhandler bakgrunn for miljømandatene og bankens redegjørelse for forvaltningen av disse. Markedet for unotert infrastruktur for fornybar energi er omtalt i avsnitt 3.2.3, mens Norges Banks vurderinger av regulering og gjennomføring er omtalt i 3.2.4. Departementets vurderinger gis i avsnitt 3.2.5 i meldingen.

3.1.3 Nye bestemmelser om tilbakevekting av aksjeandelen

Investeringsstrategien for SPU er fastsatt i forvaltningsmandatet gitt til Norges Bank, som blant annet definerer en fast, strategisk fordeling mellom aksjer og obligasjoner. Stortinget sluttet seg i juni 2017 til at den strategiske aksjeandelen i SPU skal økes til 70 pst., se Innst. 357 S (2016–2017). Den strategiske aksjeandelen gir utrykk for et risikonivå som er akseptabelt for eier, og gjenspeiler et mål om fordelingen mellom de to aktivaklassene. I den faktiske referanseindeksen vil imidlertid aksjeandelen variere som følge av forskjeller i kursutviklingen for aksjer og obligasjoner. Slike forskjeller kan endre avkastnings- og risikoegenskapene i referanseindeksen sammenlignet med det som er lagt til grunn for den strategiske aktivafordelingen. Det er derfor fastsatt bestemmelser om når og hvordan aksjeandelen skal justeres tilbake mot den strategiske fordelingen. Aksjeandelen tilbakevektes gjennom handel med verdipapirer, og måten dette gjøres på har betydning for både avkastning og kostnader.

Tilbakevekting av aksjeandelen er en del av fondets langsiktige investeringsstrategi. Strategien er forankret i Stortinget, se fondsmeldingen våren 2012, Innst. 361 S (2011–2012) og Nasjonalbudsjettet 2013. Formålet med tilbakevekting er å sikre at referanseindeksen over tid ikke avviker vesentlig fra den strategiske fordelingen mellom aksjer og obligasjoner. Tilbakevekting kan også bidra til å øke fondets avkastning gjennom at eventuelle variasjoner i risikopremien i aksjemarkedet utnyttes. Disse hensynene må avveies mot hensynet til transaksjonskostnader.

I 2012 ble det besluttet at tilbakevekting skal igangsettes når aksjeandelen er mer enn fire prosentenheter høyere eller lavere enn den strategiske fordelingen, jf. § 1-6 fjerde ledd i mandatet for forvaltningen av SPU. Tilbakevektingen er avsluttet når aksjeandelen i referanseindeksen er bragt tilbake til den strategiske fordelingen. Det er utarbeidet nærmere bestemmelser for hvordan tilbakevektingen skal gjennomføres, men disse er unntatt offentlighet for å unngå at fondet påføres kostnader ved at andre aktører i finansmarkedene utnytter informasjon om Norges Banks handelsmønstre.

Finansdepartementet ba i brev 9. juni 2017 Norges Bank om å analysere og vurdere behovet for å endre bestemmelsene om tilbakevekting når ny strategisk aksjeandel på 70 pst. er etablert i referanseindeksen. Flere forhold tilsa en ny vurdering av disse bestemmelsene. Fondsverdien har økt markert siden 2012, og handelsvolumene ved tilbakevekting er derfor blitt større. Det kan føre til økte kostnader ved at handlene påvirker markedsprisene ugunstig. Videre kan kostnadene ved tilbakevekting nå være større som følge av at fondet i mindre grad kan utnytte løpende tilførsler, som er vesentlig lavere enn tidligere, målt som andel av fondet. Når tilførsler (og uttak) benyttes til å justere aksjeandelen ved tilbakevekting, reduseres handelsvolumene som følger av selve tilbakevektingen. Beslutningen om å øke aksjeandelen fra 62,5 pst. til 70 pst. har også betydning, og vil gi færre forventede tilbakevektinger siden forskjellene i avkastning mellom aksjer og obligasjoner da må være større før en tilbakevekting utløses.

Departementet utdypet i brev 5. mars 2018 bestillingen til Norges Bank. Norges Bank har i brev 28. august 2018 gjort rede for sine analyser og vurderinger.

3.1.4 Rammeverk og referanseindeks for aksjer

Departementet har startet et arbeid med å gjennomgå rammeverket og referanseindeksen for aksjeinvesteringene, herunder den geografiske fordelingen av indeksen. Referanseindeksen for aksjer skal ivareta viktige hensyn ved investeringsstrategien, slik som bred spredning av risiko og høsting av risikopremier. Regelmessige gjennomganger av referanseindeksen bidrar til at sammensetningen er tilpasset fondets formål og særtrekk, samt gjenspeiler ny kunnskap og utviklingstrekk i aksjemarkedene.

Finansdepartementet har i brev 6. november 2018 bedt Norges Bank om råd og vurderinger av sammensetningen av fondets referanseindeks for aksjer. Banken er blant annet bedt om å vurdere regionfordelingen i referanseindeksen, redegjøre nærmere for særtrekk ved og risiko- og avkastningsegenskaper i fremvoksende markeder og for fondets erfaringer med investeringer i disse markedene.

Det er også åpnet for at banken kan vurdere valg av indeksleverandør.

Som del av arbeidet har departementet videre bedt konsulentselskapet og indeksleverandøren MSCI utarbeide en rapport med analyser av utviklingstrekk i aksjemarkedet og konsekvenser av ulike geografiske sammensetninger for avkastning og risiko.

Med bakgrunn i de pågående vurderingene tas det ikke inn nye markeder i fondets aksjeindeks før det er tatt en beslutning om sammensetningen av denne.

Departementet tar sikte på å legge frem vurderinger av rammeverket for og sammensetningen av aksjeindeksen i meldingen om Statens pensjonsfond våren 2020.

3.1.5 Innfasing av ny aksjeandel i referanseindeksen

I meldingen om Statens pensjonsfond som ble lagt frem våren 2017, la regjeringen opp til å øke aksjeandelen i den strategiske referanseindeksen for SPU fra 62,5 pst. til 70 pst. Stortinget sluttet seg til dette, se Innst. 357 S (2016–2017). I Nasjonalbudsjettet 2018 orienterte Finansdepartementet om at det i samråd med Norges Bank er fastsatt en plan for hvordan opptrappingen av høyere aksjeandel skal gjennomføres. Departementet har lagt vekt på at bestemmelsene om innfasing skal være etterprøvbare, og at planen kan gjennomføres til lave kostnader. Innfasingsplanen tar hensyn til at den fremtidige utviklingen i finansmarkedene er usikker. Ettersom planen inneholder markedssensitiv informasjon, er den unntatt offentlighet. Departementet vil orientere Stortinget nærmere om innfasingen når denne er gjennomført.

3.1.6 Investeringer i unoterte selskaper som søker børsnotering

Mandatet for forvaltningen av SPU åpner for at Norges Bank kan investere fondets aksjeportefølje i unoterte selskaper hvor styret har uttrykt en intensjon om å søke notering på regulert og anerkjent markedsplass (unoterte selskaper som søker børsnotering).

I fjorårets fondsmelding vurderte Finansdepartementet om Norges Bank bør gis anledning til å investere SPU i aksjer i unoterte selskaper på generelt grunnlag. Departementet pekte blant annet på at en generell åpning vil kunne gi banken flere investeringsmuligheter i den aktive forvaltningen, men samtidig at denne typen investeringer vil kunne påvirke fondets omdømme og utfordre sentrale kjennetegn ved dagens forvaltningsmodell, som åpenhet, lave kostnader og vektlegging av systematisk risiko i noterte markeder. Det ble også pekt på at unoterte aksjeinvesteringer generelt er mer komplekse og krever en annen kompetanse enn noterte aksjeinvesteringer, samtidig som det stilles høye krav til styringsstruktur og ansvarslinjer. Etter en samlet vurdering la departementet opp til ikke å åpne for investeringer i unoterte aksjer i SPU på generelt grunnlag. Stortinget sluttet seg til dette, se Innst. 370 S (2017–2018).

Finansdepartementet viste i forbindelse med vurderingen våren 2018 til at en i dialogen med Norges Bank ville følge opp dagens adgang til å investere SPU i unoterte selskaper som søker børsnotering. Slike aksjeinvesteringer er i mandatet fra Finansdepartementet i dag underlagt samme regulering som investeringer i noterte aksjer.

Finansdepartementet har i brev 27. mars 2019 bedt Norges Bank om å gjøre rede for erfaringer med SPUs investeringer i unoterte selskaper som søker børsnotering, samt hvilke rammeverk som er etablert i ulike deler av bankens styringsstruktur for slike investeringer, herunder eventuelle avgrensninger, rammeverk for risikostyring og investeringsgjennomganger. Banken er videre bedt om å gjøre rede for kriterier som legges til grunn for investeringsbeslutninger i unoterte selskaper som søker børsnotering, og hvordan den håndterer situasjoner der selskaper SPU investeres i, eventuelt ikke børsnoteres.

Som ledd i dialogen har Finansdepartementet videre bedt Norges Bank vurdere om dagens regulering av investeringer i unoterte selskaper som søker børsnotering bør endres. Banken er blant annet bedt om å gjøre rede for i hvilken grad SPU i dag deltar i offentlige emisjoner ved nye børsnoteringer og om banken mener adgangen til å investere fondet i selskaper på et tidligere tidspunkt bidrar til en effektiv gjennomføring av forvaltningsoppdraget. Banken er videre bedt om å belyse avkastnings- og risikoegenskaper ved investeringer i unoterte selskaper som søker børsnotering, herunder sammenlignet med deltakelse i offentlige emisjoner.

3.1.7 Interne referanseindekser

Finansdepartementet har siden 2009 gjennomgått Norges Banks forvaltning av SPU i begynnelsen av hver stortingsperiode, senest i fjorårets fondsmelding. Målet med slike gjennomganger er å bidra til åpenhet og innsikt i Norges Banks operative gjennomføring av fondets investeringsstrategi og mandatet for forvaltningen som er fastsatt av Finansdepartementet. Som ledd i arbeidet med fjorårets gjennomgang mottok departementet flere eksterne vurderinger, blant annet fra en ekspertgruppe (Dahlquist og Ødegaard) og Norges Bank. Finansdepartementet skrev i sin vurdering at departementet har merket seg at ekspertgruppen anbefaler mer åpenhet om fastsettelsen og implementering av bankens interne referanseindekser.

I mandatet for forvaltningen av SPU fremgår det at banken skal fastsette prinsipper for verdivurdering, avkastningsmåling og styring, måling og kontroll av risiko som minst oppfyller internasjonalt anerkjente standarder og metoder. Det er videre stilt krav om at det skal være størst mulig åpenhet om forvaltningen innenfor de rammer som settes av en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget, og at den offentlige rapporteringen skal gi en rettvisende og utfyllende oversikt over hvordan banken løser forvaltningsoppdraget, herunder de valg og prioriteringer banken gjør, resultater som oppnås, og hvordan rammene gitt i mandatet utnyttes.

Referanseindeksen for SPU som er fastsatt av Finansdepartementet, består av en aksjeindeks og en obligasjonsindeks. Norges Bank kan i tillegg til aksjer og obligasjoner investere fondsmidlene i unotert eiendom. Videre benytter banken flere ulike strategier i den operative gjennomføringen av forvaltningen av fondet. Som del av dette utarbeider banken blant annet egne, interne referanseindekser som brukes som målestokk for avkastning og risiko av strategiene. De interne referanseindeksene brukes også som et utgangspunkt for resultatavhengig godtgjøring av bankens interne og eksterne forvaltere. For eiendomsinvesteringer utarbeider banken en intern referanseindeks (såkalt finansiering) basert på utvalgte aksjer og obligasjoner fra referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet.

Departementet har på denne bakgrunn bedt Norges Banks representantskap om å vurdere en gjennomgang (attestasjonsoppdrag) av bankens rammeverk for fastsettelse og implementering av interne referanseindekser, herunder også finansiering av eiendomsinvesteringer. Departementet mener at gjennomgangen bør belyse prosesser, styringsstruktur og uavhengighet i ansvarsforhold for fastsettelse av de interne referanseindeksene, avkastningsmåling samt styring, måling og kontroll av risiko forbundet med bruk av disse. Gjennomgangen bør også belyse bankens rapportering om de interne referanseindeksene.

3.1.8 Energiaksjer

Finansdepartementet la 8. mars 2019 frem stortingsmeldingen Energiaksjer i Statens pensjonsfond utland. Bakgrunnen for departementets vurderinger i meldingen er råd og vurderinger fra Norges Bank og en ekspertgruppe, samt den offentlige høringen av disse.

Norsk økonomi er sårbar for et varig fall i oljeprisen, såkalt oljeprisrisiko. Sammenlignet med en formue plassert utelukkende på den norske kontinentalsokkelen, er det med etableringen av SPU oppnådd betydelig risikospredning ved å omplassere store olje- og gassverdier til en bredt sammensatt finansformue i utlandet. Det finanspolitiske rammeverket innebærer videre at bruken av oljeinntekter er frikoblet fra opptjeningen av dem. Det skjermer finanspolitikken og fastlandsøkonomien fra utviklingen i usikre petroleumsinntekter, og gir høy evne til å bære oljeprisrisikoen i de gjenværende ressursene.

I meldingen pekes det på at å ta energisektoren ut av SPU vil kunne bidra til å redusere oljeprisrisikoen for norsk økonomi ytterligere, men at den økonomiske betydningen fremstår som begrenset. Videre består energisektoren i fondets referanseindeks av mer enn 300 internasjonale energiselskaper, og favner energivirksomhet i bred forstand. Sektoren omfatter blant annet oppstrømsselskaper, integrerte olje- og gasselskaper med virksomhet i hele verdikjeden og rendyrkede selskaper innenfor infrastruktur for fornybar energi.

I meldingen legges det opp til å ta selskaper indeksleverandøren FTSE Russell klassifiserer som oppstrømsselskaper, ut av fondets referanseindeks og investeringsunivers. Dette er selskaper som i henhold til indeksleverandørens klassifisering har hoveddelen av sine inntekter fra oppstrøms olje- og gassvirksomhet. Oppstrømsaktiviteter omfatter leting og produksjon av olje og gass. Tiltaket vil bidra til å redusere konsentrasjonsrisikoen knyttet til denne type virksomhet i norsk økonomi. De gjenværende petroleumsressursene består i hovedsak av fremtidige skatteinntekter fra oljeselskapenes virksomhet på norsk sokkel og inntekter fra statens direkte eierskap i olje- og gassfelter. Netto overskuddsbeskatning og feltandeler gjør at statens inntekter i utgangspunktet følger lønnsomhet i oppstrømsvirksomhet.

Norges Bank vil med forslaget ikke lenger kunne investere SPU i disse selskapene. Utfasingen vil skje over tid og etter nærmere regler fastsatt av Finansdepartementet i samråd med banken, etter at Stortinget har behandlet meldingen.

Vurderingen om å ta oppstrømsselskaper ut av SPU gjenspeiler i likhet med Norges Banks råd ikke et bestemt syn på oljepris, fremtidig lønnsomhet eller bærekraft i petroleumssektoren. I meldingen om energiaksjer er det for øvrig lagt opp til å vurdere erfaringene med treffsikkerheten av å ta oppstrømsselskaper ut av fondet for å redusere oljeprisrisiko, basert på utviklingen i sammensetningen av energisektoren over tid.

Klimarisiko er en viktig finansiell risikofaktor for SPU. Klimaendringer, klimapolitikk og virkninger av disse på den teknologiske utviklingen vil på sikt kunne ha betydning for flere av selskapene fondet er investert i, herunder i energisektoren. Klimarisiko må derimot vurderes og håndteres på selskapsnivå. I meldingen om energiaksjer i SPU har departementet lagt opp til å be Norges Bank om å gjennomgå sitt arbeid med klimarisiko i fondet, herunder vurdere klimarisikoen ved alle investeringer i enkeltselskaper – både i aksje- og obligasjonsporteføljen – med sikte på å styrke arbeidet overfor de enkeltselskapene med størst bidrag til klimarisikoen i fondet.

3.1.9 Styrket styringsstruktur for forvaltningen

I 2015 satte regjeringen ned et utvalg som blant annet skulle gjennomgå styringsstrukturen for Norges Bank. Utvalgets mandat ble senere utvidet til å omfatte en vurdering av alternative styringsmodeller for SPU. Utvalget overleverte i juni 2017 sin utredning. Utvalget foreslo blant annet å skille ut forvaltningen av SPU fra Norges Bank og legge denne til et eget særlovselskap. Høringsinstansene hadde ulike syn på dette forslaget.

Regjeringen mener det er viktig med god forankring og bred enighet om hvordan Norges Bank og forvaltningen av SPU skal organiseres og styres, og la i oktober 2018 derfor frem en egen melding for Stortinget. I meldingen la regjeringen opp til at Norges Bank fortsatt skal være operativ forvalter av SPU. Samtidig fulgte regjeringen opp utvalgets forslag om en ny og mer moderne styringsstruktur for banken, hovedsakelig ved at det etableres en komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet. Komiteen skal beslutte styringsrenten og gi råd om blant annet motsyklisk kapitalbuffer. Da kan styrets kapasitet og kompetanse tilpasses bankens øvrige sentralbankoppgaver, særlig forvaltningen av SPU. Regjeringen gikk videre inn for at representantskapet beholdes som Stortingets kontroll- og tilsynsorgan.

Stortingets behandling av meldingen viser at det er bred oppslutning om at forvaltningen av SPU bør forbli i Norges Bank, se Innst. 165 S (2018–2019). Et viktig hensyn det er vist til, er at det er bred tillit til banken som institusjon. Det er også bred oppslutning om at det bør opprettes en egen komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet. Det er viktig med et godt og stabilt rammeverk for Norges Bank. Den brede oppslutningen i Stortinget legger til rette for dette.

Regjeringen vil komme tilbake til Stortinget våren 2019 med en proposisjon om ny sentralbanklov.

3.1.10 Organiseringen av investeringene i unotert eiendom

Norges Bank uttalte i brev til Finansdepartementet 15. september 2016 at den ønsker å etablere en holdingstruktur i Norge, og at formålet særlig er å forenkle styring og kontroll av investeringene i unotert eiendom. Banken peker på at etablering av en norsk holdingstruktur vil legge til rette for en god og oversiktlig rapporteringsstruktur internt, og vil være mer i tråd med Norges Banks sentraliserte styringsmodell hvor viktige beslutninger i forvaltningen av SPU tas i Norge.

I forbindelse med Stortingets behandling av fondsmeldingen våren 2018 ble det pekt på viktigheten av at denne prosessen ikke trekker ut, se Innst. 370 S (2017–2018).

Saken reiser komplekse problemstillinger som må utredes før Norges Bank kan beslutte hvordan investeringene i unotert eiendom i SPU skal organiseres. En problemstilling er skatteposisjonen til selskaper som inngår i en norsk holdingstruktur. I forbindelse med revidert nasjonalbudsjett 2017 vedtok Stortinget skattefritak for passiv avkastning i SPU som blir opptjent i selskap som er heleid direkte eller indirekte av Norges Bank, se Prop. 130 LS (2016–2017). En annen problemstilling er valg av metode for å flytte dagens eierskap til unoterte eiendomsinvesteringer hjem fra utenlandske holdingsselskap til et norsk holdingsselskap. Det pågår et arbeid i EU for å forenkle slike prosesser innenfor EU-området som vil kunne få betydning også for Norges Banks valg av metode for hjemflytting av selskaper. Nærings- og fiskeridepartementet følger utviklingen i dette arbeidet i EU og har ansvar for å implementere eventuelle endringer i norsk selskapslovgivning.

Finansdepartementet følger prosessen tett og vil komme tilbake med vurderinger og orientering ved relevant utvikling i saken.

3.2 Komiteens merknader

Komiteen viser til følgende merknad fra behandlingen av fjorårets melding:

«Komiteen viser til at investeringsmulighetene innen unotert infrastruktur har vært diskutert og vurdert flere ganger, blant annet investeringsmulighetene innen utvikling av fornybare energikilder. Komiteen vil på denne bakgrunn be departementet komme tilbake til Stortinget senest i neste års melding med et konkret forslag til mandat for investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi under miljømandatet, med krav til åpenhet, avkastning og risiko som for øvrige investeringer.»

Komiteen viser til vurderingene fra Norges Bank og McKinsey som viser at markedet for slik infrastruktur er i endring gjennom at statlig subsidiering har fått mindre betydning for lønnsomheten, og at stadig flere prosjekter er lønnsomme uten subsidier. Denne utviklingen innebærer noe lavere regulatorisk og politisk risiko. Samtidig forventes det at betydelige beløp skal investeres fremover. Komiteen er enig med departementet i at dette kan gjøre markedet interessant for institusjonelle investorer som SPU.

Komiteen viser til at Norges Banks vurderinger tilsier at investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi kan gjennomføres innenfor rammen av de miljørelaterte mandatene, og at banken kan ha fortrinn sammenlignet med andre investorer. Komiteen merker seg at Norges Bank vil gå forsiktig frem og i første omgang vurdere å investere sammen med partnere i utviklede markeder, og i prosjekter med relativt lav markedsrisiko og operasjonell risiko. Komiteen merker seg videre at Norges Bank mener den øvre rammen for miljømandatene bør økes dersom det åpnes for investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi. Komiteen er enig i departementets vurderinger om at Norges Banks forslag til tilnærming, sammen med bankens opparbeidede kunnskap og erfaring fra investeringer i unotert eiendom, taler for at det er forsvarlig å åpne opp for unotert infrastruktur for fornybar energi innenfor et egnet rammeverk.

Komiteen er enig med departementet i at obligasjoner utstedt av stater og selskaper hjemmehørende i fremvoksende markeder tas ut av SPUs referanseindeks for obligasjoner, og at det samtidig fastsettes en ramme på 5 pst. av obligasjonsporteføljen for investeringer i slike obligasjoner.

Komiteens flertall, alle unntatt medlemmene fra Senterpartiet, viser til at mandatet for SPU ikke tillater Norges Bank å eie mer enn 10 pst. av de stemmeberettigede aksjene i ett enkelt selskap, men at det er gjort unntak for eierskap i noterte og unoterte eiendomsselskap. Departementet legger opp til tilsvarende unntak for investeringer i unoterte infrastrukturselskaper innenfor fornybar energi. For investeringer i noterte infrastrukturselskaper innenfor fornybar energi legges det ikke opp til å tillate eierandeler over ti pst. Flertallet slutter seg til departements vurderinger.

Et annet flertall, alle unntatt medlemmene fra Sosialistisk Venstreparti, Miljøpartiet De Grønne og Rødt, er enig med departementets vurdering om å øke intervallet for hva markedsverdien av miljømandatene normalt skal være, fra dagens 30–60 mrd. kroner til 30–120 mrd. kroner, og at det fastsettes en særskilt øvre ramme for unotert infrastruktur for fornybar energi på 2 pst. av fondet for å ramme inn risikoen ved slike investeringer.

Dette flertallet viser til at Finansdepartementet i lys av beslutningen i 2017 om å øke aksjeandelen i SPU til 70 pst. satte i gang et arbeid med å gjennomgå rammeverket for fondets obligasjonsinvesteringer, herunder sammensetningen av referanseindeksen. Dette flertallet viser til at grunnlaget for beslutningen om å øke aksjeandelen i SPU til 70 pst. var en vurdering av økt evne til å bære risiko i fondet. Dette flertallet deler departementets vurderinger om at selskapsobligasjoner fortsatt skal inngå i referanseindeksen med en andel på 30 pst., og at løpetiden for obligasjonene i indeksen skal følge markedsutviklingen.

Komiteens medlemmer fra Arbeiderpartiet, Sosialistisk Venstreparti, Miljøpartiet De Grønne og Rødt mener det fortsatt er behov for å foreta en grundig vurdering av om det bør utvikles egne etiske retningslinjer for fondets investeringer i statsobligasjoner, hvor kriterier om åpenhet og ansvarlighet i offentlige budsjettprosesser hos utstederlandene ligger til grunn, samt vurdere risiko knyttet til illegitim gjeld. Vurderingen bør diskutere hvorvidt det er mulig å innføre et slikt sett med retningslinjer, herunder mulige avgrensninger og omfang. Disse medlemmer viser til de siste års utvikling av denne typen retningslinjer som et resultat av finanskrisen og den påfølgende gjeldskrisen i Europa og ber regjeringen spesielt vurdere positiv filtrering gjennom eksisterende indekser eksempelvis fra IMF eller OECD. Disse medlemmer påpeker samtidig at en ikke ønsker at investeringspraksisen skal oppfattes som et utenrikspolitisk virkemiddel, og at objektive kriterier derfor er en sentral forutsetning for vurderingen av nye retningslinjer.

Disse medlemmer fremmer på denne bakgrunn følgende forslag:

«Stortinget ber regjeringen foreta en ny og mer grundig gjennomgang av muligheten for å utvikle etiske retningslinjer for oljefondets investeringer i statsobligasjoner, hvor åpenhetskriterier hos utstederlandene ligger til grunn.»

Disse medlemmer peker på at mange av de globale referanseindeksene gjenspeiler et marked som peker mot fem graders oppvarming, et scenario som vil være katastrofalt både for mennesker og for stabile finansmarkeder.

Disse medlemmer viser til at regjeringen skriver i stortingsmeldingen at «Klimarisiko er en viktig finansiell risikofaktor for SPU» og at «et varig fall i verdien av de gjenværende petroleumsressursene vil ha langsiktige konsekvenser for offentlige finanser». Disse medlemmer mener at klimarisiko må inn som en styrende faktor i oljefondets investeringsstrategi.

Disse medlemmer peker på at klimarisiko ikke bare er et spørsmål om enkeltselskaper, men også bransjer og regioner. Disse medlemmer viser her til at Norges Bank omtaler olje- og gassprodusenter som én av fem bransjer med særlig høy klimarisiko i sin rapport om ansvarlig forvaltning i 2018.

Disse medlemmer mener det må startes et systematisk arbeid for å vurdere tiltak for å håndtere klimarisiko for oljefondet, ved blant annet å analysere hvordan referanseindeksen forholder seg til klimamålene og hvordan ulike aktivaklasser kan bidra til at fondet bedre kan håndtere klimarisiko. Disse medlemmer er bekymret for at de fleste tiltakene Norges Bank har til rådighet for å håndtere klimarisiko, trekker på rammen for avvik fra referanseindeksen, og om Norges Bank i realiteten har tilstrekkelig med handlingsrom for å håndtere klimarisiko innenfor de rammene Finansdepartementet har satt.

Disse medlemmer viser til at regjeringen åpner for at oljefondet skal få investere i unotert fornybar energi. Disse medlemmer viser til at dette har vært foreslått lenge, og mener det er svært positivt at det åpnes for slike investeringer. Disse medlemmer viser til at regjeringen skriver at slike investeringer er generelt interessante for institusjonelle, langsiktige investorer som SPU, og investeringer i fornybar energi vil også bidra til å redusere fondets klimarisiko som følge av varig fall i oljeprisen.

Disse medlemmer peker på at det er forventet at investeringsmulighetene i unotert infrastruktur vil øke fremover, og fornybar energi utgjør en vesentlig del av dette. Verden trenger investeringer i infrastruktur på 6 000 mrd. USD hvert år frem til 2030 for å sikre at vi når FNs bærekraftsmål, klimamålene i Parisavtalen og en mer rettferdig økonomisk fordeling. Det er bred enighet om at privat kapital må spille en sentral rolle i disse investeringene, og institusjoner som EU, OECD og FN jobber med å tilrettelegge for økte infrastrukturinvesteringer og redusere risiko. I 2017 utgjorde fornybar energi 51 pst. av transaksjonene i markedet for unotert infrastruktur. Bloomberg forventer at to tredjedeler av alle investeringer i kraftbransjen de neste 25 årene vil være i fornybar energi.

Disse medlemmer viser til merknadene i Innst. 370 S (2017–2018) fra representanter fra Arbeiderpartiet, Sosialistisk Venstreparti, Kristelig Folkeparti, Miljøpartiet De Grønne og Rødt, som slo fast at å åpne for investeringer i unotert infrastruktur innenfor rammene av miljømandatet vil innebære et behov for utvide rammene for miljømandatet betydelig i forhold til dagens rammer for å gi fondet grunnlag for å bygge tilstrekkelig kompetanse og foreta en gradvis oppbygging av en slik portefølje. En uttrykte også bekymring for at en slik innretning vil kunne føre til nedsalg i andre investeringer innenfor miljømandatet dersom miljømandatet ikke fikk en vesentlig økning av rammen.

Disse medlemmer viser til at investeringer i unotert infrastruktur kan bidra til å spre risiko og ivareta fondets verdier på lang sikt. Dette er en aktivaklasse som er svakt korrelert med obligasjoner og aksjer, som betyr at nedgang i aksjemarkedet ikke nødvendigvis gir nedgang i markedet for unotert infrastruktur.

Komiteens medlemmer fra Arbeiderpartiet vil understreke at både rammene for miljømandatene og markedene fondet kan gå inn i med slike investeringer, må vurderes med jevne mellomrom i lys av erfaringene med investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi.

Komiteens medlemmer fra Sosialistisk Venstreparti, Miljøpartiet De Grønne og Rødt viser til at både Norges Bank og Mercer tidligere har sagt at tilgang til en aktivaklasse som unotert infrastruktur vil forbedre handlingsrommet til å håndtere klimarisiko i fondet. Disse medlemmer viser også til at Norges Bank tidligere har bedt om et mandat for unotert infrastruktur på opptil 5 pst. Det foreslåtte mandatet med en ramme på 120 mrd. norske kroner utgjør omtrent 1,4 pst. av fondets verdi og vil inkludere aksjer, grønne obligasjoner og unotert infrastruktur.

Disse medlemmer mener forslaget om å øke miljømandatenes øvre ramme til 120 mrd. kroner gjør det mulig å starte oppbyggingen av en meningsfull portefølje av unotert fornybar energi. Sammen med den absolutte øvre grensen på 2 pst. gjør imidlertid rammen at betydningen for fondets samlede klimarisiko vil være begrenset. I tillegg vil rommet for øvrige miljørelaterte investeringer begrenses av infrastrukturinvesteringene. Disse medlemmer viser til at da fondet fikk mandat til å investere i eiendom, ble grensen satt på 5 pst., med rom for å bruke tid på å nå dette nivået.

Disse medlemmer fremmer på denne bakgrunn følgende forslag:

«Stortinget ber regjeringen øke rammen for miljømandatet.»

«Stortinget ber regjeringen vurdere mandatet for investeringer i unotert infrastruktur annethvert år, med sikte på at mandatet utvides i størrelse.»

Komiteens medlemmer fra Senterpartiet mener den politiske og omdømmemessige risikoen ved å gi unntak fra regelen om maksimalt 10 pst. eierskap i enkeltverdipapir eller enkeltprosjekter for unotert infrastruktur er for høy. Disse medlemmer påpeker at man i tråd med intensjonen om å gå forsiktig frem med slike investeringer ikke bør gi et slikt unntak.

Disse medlemmer vil videre understreke at man for de unoterte investeringene må legge stor vekt på å sikre åpenhet, hindre korrupsjon, unngå urimelige honorarer og påse at fondet ikke løper en stor omdømmerisiko i det enkelte prosjekt.

Disse medlemmer påpeker at NBIM er avhengig av tillit fra norske borgere. Denne tilliten er delvis prisgitt åpenhet, som gjør det mulig å kontrollere at NBIM og deres samarbeidspartnere handler i tråd med oppdragsgivernes interesser. Denne åpenheten er relativt enkel å oppnå i regulerte markeder som de noterte aksje- og obligasjonsmarkedene. Men slik åpenhet kan bli vanskelig å opprettholde når fondet nå skal investere i unotert infrastruktur. Disse medlemmer fremholder at unoterte investeringer innebærer særlige utfordringer som ikke gjelder noterte investeringer, særlig i forbindelse med transaksjoner, der usikker verdsetting gir risiko for ulike former for korrupsjon. Disse medlemmer påpeker at NBIM har et særlig ansvar for å sikre at tilliten ikke settes i spill. Man bør bestrebe seg på å sikre organiserte og transparente forhold knyttet til de unoterte investeringene og påse at man bl.a. ikke bidrar til ulike former for skatteomgåelse og skatteunndragelse. I motsatt fall må man avstå fra å investere.

Disse medlemmer mener særskilt at man kan vurdere å investere i unoterte fornybar energi-prosjekter som allerede er ferdigstilt. Dette vil redusere den omdømmemessige og politiske risikoen for oljefondet samtidig som man bidrar til å frigjøre andre investorers kapital, som igjen kan benyttes til nye fornybar energi-prosjekter. Disse medlemmer viser i denne sammenheng til innspill fra Zero under finanskomiteens høring om oljefondsmeldingen.

Disse medlemmer påpeker at NBIM også kan investere i notert infrastruktur innenfor fornybar energi. Et interessant spørsmål i så måte er om oljefondet kan bidra til å skape et større marked for notert infrastruktur, som det allerede er investert i og kan investere ytterligere i. Disse medlemmer påpeker at en slik utvikling vil ha en selvstendig verdi. Det å bidra til mer regulerte og åpne finansmarkeder kan være et meget viktig etisk begrunnet mål ved oljefondets virksomhet. Dersom Norge gjennom oljefondet kan få til noe her, vil dette ha en positiv virkning internasjonalt. Disse medlemmer vil også fremheve at det potensielt kan oppstå gunstige synergier mellom en slik tilnærming til finansmarkedene og Norges øvrige engasjement mot skatteflukt og internasjonal skatteomgåelse.

Disse medlemmer ønsker å påpeke at oljefondets forvaltningsmodell skal være stabil og langsiktig. Disse medlemmer vurderer at det i år legges opp til flere endringer i forvaltningen som i sum kan oppfattes som svært omfattende. Dette gjelder både endringer som det meldes om i denne meldingen, og endringer som er gjort kjent tidligere i år. Disse medlemmer påpeker at det er viktig at endringene implementeres forsiktig og i et tempo som er i tråd med prinsippet om stabil og langsiktig forvaltning. Disse medlemmer mener også det kan være grunn til å vurdere om man fra regjeringens side bør legge større vekt på stabilitet og langsiktighet i forvaltningen av oljefondet fremover.

Disse medlemmer har ellers merket seg at en stor del av oljefondets ansatte har tilhold utenfor Norge. I mange tilfeller er dette en god løsning, for eksempel der slik tilstedeværelse er nødvendig for å overvåke enkeltinvesteringer og markeder. Imidlertid vil disse medlemmer understreke at det eksisterer en rekke forhold som tilsier at fondet i størst mulig grad bør administreres fra Norge. Blant annet vil en slik organisering bidra til å bygge opp sterkere finansmiljøer i Norge, som både i egen rett og i kraft av å kunne skape synergieffekter med andre næringer generelt og innovasjonsmiljøer spesielt kan gi et ikke ubetydelig bidrag til økt sysselsetting, økte skatteinntekter og større lønnsomhet i norsk næringsliv. I tillegg vil dette sikre at fondets ansatte i større grad har sammenfallende interesser med det norske folk som fondets reelle eiere, og det vil gi økt gjennomsiktighet og forenkle kontrollen med administrasjonens virke. Det er også en kjensgjerning at yrkesgrupper med den kompetanse som etterspørres av fondet, gjerne har lavere lønnsforventning i Norge enn i utlandet.

Disse medlemmer presiserer at det er ønskelig at oljefondet fortsatt har omfattende virksomhet utenfor Norges grenser, men mener at en del virksomhet med fordel kan hentes hjem. Dette gjelder virksomhet som det ikke er særlig grunn for at skal utføres fra utlandet.

Disse medlemmer fremmer på denne bakgrunn følgende forslag:

«Stortinget ber regjeringen utarbeide retningslinjer som innebærer at en størst mulig del av fondets virksomhet skal utføres fra Norge.»

Disse medlemmer mener ellers at de ringvirkninger oljefondets tilstedeværelse kan innebære, ikke bør forbeholdes Oslo. I takt med at fondet og dets aktiviteter spiller en stadig større økonomisk rolle for Norge, bør også aktiviteten spres til ulike deler av landet i de tilfeller der dette ikke innebærer større ulempe. I noen grad kan også nærhet til særskilte kompetansemiljøer tilsi at noe av aktiviteten bør foregå andre steder i Norge.

På denne bakgrunn fremmer disse medlemmer følgende forslag:

«Stortinget ber regjeringen utrede om oljefondets aktiviteter i Norge i større grad kan spres slik at det kommer hele landet til del.»

Komiteens medlemmer fra Sosialistisk Venstreparti og Miljøpartiet De Grønne mener det er klokt å i første omgang gå inn i unoterte investeringsprosjekter i utviklede markeder. Disse medlemmer merker seg at det er framvoksende økonomier som vil ha den største veksten i energiinvesteringer, og at mangelen på kapital i disse markedene gir et langt bedre bytteforhold mellom risiko og avkastning enn i markeder med rikelig med kapital. Disse medlemmer viser til at regjeringen legger opp til at hovedstyret i Norges Bank kan legge rammene for investeringer i framvoksende økonomier. Disse medlemmer er positive til en utvidelse fra etablerte til framvoksende markeder.