2.1 Bakgrunnen for investeringsstrategien

2.1.1 Sammendrag

Investeringsstrategien for SPU er blitt utviklet over tid og bygger på omfattende faglige vurderinger. Sentrale valg i utviklingen av strategien er lagt fram for Stortinget. Figur 2.1 i meldingen viser milepæler i utviklingen av investeringsstrategien.

Den langsiktige investeringsstrategien for SPU angir en fast andel aksjer på 60 pst. Fram til 2010 var andelen obligasjoner 40 pst. I 2010 ble mandatet endret. Norges Bank skal over tid plassere inntil 5 pst. av fondets kapital i en egen eiendomsportefølje. Andelen obligasjoner reduseres tilsvarende. Fordelingen på aksjer, obligasjoner og eiendom gjenspeiles i fondets strategiske referanseindeks. Referanseindeksen er en detaljert beskrivelse av hvordan fondets kapital i utgangspunktet vil være investert hvis Norges Bank ikke skal trekke på rammen for avvik fra indeks.

Utgangspunktet for arbeidet med investeringsstrategien for SPU er å søke å oppnå en høyest mulig internasjonal kjøpekraft av kapitalen i fondet innenfor et moderat nivå på risiko. Strategien er basert på vurderinger av forventet avkastning og risiko på lang sikt og avledet av formålet med fondet, fondets særtrekk og antakelser om finansmarkedenes virkemåte.

Finansdepartementet som fondets eier og Norges Bank som forvalter har over tid utviklet en investeringsstrategi som særlig kjennetegnes ved:

• å tjene på risikopremier over tid

• å spre investeringene

• å utnytte fondets lange tidshorisont

• en ansvarlig investeringspraksis

• kostnadseffektivitet

• et moderat innslag av aktiv forvaltning og

• en klar styringsstruktur

Investeringsstrategien bygger på at en må akseptere en viss risiko for å oppnå tilfredsstillende forventet avkastning over tid.

Valget av aksjeandel er det valget som i størst grad bestemmer fondets samlede risiko. Andre risikopremier er blant annet obligasjoners rentebindingsperiode (terminpremie) og risikoen for at låntaker misligholder sine forpliktelser (kredittrisiko).

Forvaltningen av fondet sikter ikke mot at svingningene i avkastningen skal bli minst mulige. En strategi med dette som formål ville gitt vesentlig lavere forventet avkastning. SPU har en større evne til å bære risiko enn mange andre investorer. Det må blant annet ses i sammenheng med at fondet ikke har klart definerte forpliktelser i framtiden og den svært lange tidshorisonten.

Ved å spre investeringene på mange verdipapirer kan den samlede risikoen bli lavere enn summen av risikoen ved hver enkelt investering. Fondets investeringer er over tid blitt spredt på flere aktivaklasser, og fondet er nå investert i både aksjer, obligasjoner og eiendom. Fondets investeringer er også spredt på markeder i mange land. I hvert marked fordeles investeringene på en rekke enkeltselskaper og obligasjonsutstedere. De nye referanseindeksene for aksjer og obligasjoner omtalt ovenfor og et globalt mandat for eiendomsinvesteringer bidrar til at investeringene spres enda bredere på ulike land og regioner.

Investeringene i SPU er langsiktige. Det er lite sannsynlig at staten vil behøve å ta ut store beløp fra fondet i løpet av en kort periode. Fondet er et instrument for generell sparing, og det er ikke øremerket særskilte forpliktelser slik som tradisjonelle pensjonsfond. Det er heller ikke avhengig av kortsiktig finansiering eller underlagt reguleringer som kan tvinge fram salg på uønskede tidspunkter.

Den lange tidshorisonten gjør det lettere å tåle betydelige svingninger i fondets avkastning fra år til år. Langsiktigheten støtter derfor opp under beslutningen om å investere 60 pst. av fondet i aksjer. Aksjeplasseringene, som gir oss eierandeler i verdens produksjonskapasitet, ventes å gi vesentlige bidrag til avkastningen over tid. Samtidig fører de til større svingninger i resultatene.

Strategien for SPU utnytter også langsiktigheten ved å investere i aktiva som i korte eller lengre perioder er mindre omsettelige. Unoterte eiendomsinvesteringer er et eksempel på et stort marked som forutsetter en lang tidshorisont, blant annet som følge av lav omsettelighet. Studier av andre fonds strategier viser at store investorer har en høyere andel unoterte investeringer enn små investorer. Det kan tyde på at det er stordriftsfordeler i forvaltningen av slike investeringer. Disse kan komme både fra lavere kostnader og høyere avkastning.

Den lange tidshorisonten er også utnyttet ved å ha en strategi der aksjeandelen opprettholdes over tid gjennom såkalt rebalansering.

SPU skal følge en ansvarlig investeringspraksissom fremmer god selskapsstyring og tar hensyn til samfunnsmessige og miljømessige forhold, i tråd med beste praksis internasjonalt. En ansvarlig investeringspraksis støtter opp under målet om å oppnå god avkastning over tid, i tillegg til å være en forutsetning for oppslutningen om forvaltningen av fondet i den norske befolkningen. Fondets rolle som ansvarlig investor kommer blant annet til uttrykk i retningslinjer for observasjon og utelukkelse av selskaper av 1. mars 2010. Etikkrådet gir departementet råd om observasjon og utelukkelse basert på disse retningslinjene. Norges Bank utøver fondets eierskap basert på internasjonalt anerkjente prinsipper og standarder. Eierskapsutøvelsen skal bidra til bedre sammenfall mellom selskapenes interesser og SPUs interesser som langsiktig investor. Videre skal Norges Bank integrere hensyn til god selskapsstyring, miljø- og samfunnsmessige forhold i investeringsvirksomheten. Arbeidet med ansvarlig investeringspraksis er nærmere omtalt i avsnitt 4.4 i meldingen.

I mandatet som er gitt til Norges Bank, heter det at banken skal søke å oppnå høyest mulig avkastning etter kostnader. Det er i tråd med ønsket om å oppnå stordriftsfordeler i forvaltningen. Samtidig er det ikke lave kostnader i seg selv, men høy netto avkastning som er målet. Sammenlikninger med andre store fond viser at Norges Banks forvaltningskostnader er relativt lave. Over tid har forvaltningskostnadene som andel av fondskapitalen falt, jf. omtale i avsnitt 4.1 i meldingen. Forvaltningskostnadene i unoterte markeder vil variere mer enn i noterte markeder og kan være høye. Samtidig har store investorer historisk hatt lavere forvaltningskostnader enn små investorer målt i forhold til forvaltet kapital.

Mandatet for SPU inneholder rammer for forvaltningen. Det er blant annet fastsatt referanseindekser for aksjer og obligasjoner. Det meste av risikoen i fondet følger over tid av utviklingen i disse referanseindeksene. Samtidig er det i mandatet også fastsatt rammer for avvik fra referanseindeksene, som innebærer et moderat innslag av aktiv forvaltning i fondet.

Norges Bank skal oppnå høyest mulig avkastning innenfor de rammer mandatet setter. Banken beskriver sin strategi gjennom NBIMs strategiplan. Norges Bank legger opp til at deres forvaltere analyserer enkeltaksjer eller -obligasjoner ut fra fundamentale forhold for å identifisere verdipapirer som forventes å gi god inntjening og avkastning over tid. Ved endringer i de strategiske referanseindeksene og ved tilførsel av ny kapital til fondet tilpasser Norges Bank fondet på en mest mulig effektiv måte, blant annet ved å unngå unødvendige transaksjonskostnader.

Norges Bank har utviklet operative referanseporteføljer for forvaltningen av fondet. Disse er et verktøy for å styre og kommunisere langsiktige tilpasninger banken gjør i forvaltningen av aksje- og obligasjonsinvesteringene relativt til referanseindeksen fra Finansdepartementet. Målet er å oppnå et bedre forhold mellom forventet avkastning og risiko etter kostnader.

Forvaltningen av SPU tar utgangspunkt i en klar styringsstruktur der Stortinget, Finansdepartementet, Norges Banks hovedstyre, forvaltningsenheten NBIM og interne og eksterne forvaltere har ulike roller og ansvar. Delegering av oppgaver og fullmakter går nedover i systemet, mens rapportering av resultater og risiko går oppover, jf. omtale i kapittel 5 og i Meld. St. 15 (2010–2011) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2010.

2.1.2 Komiteens merknader

Komiteen tar omtalen til orientering.

Komiteen merker seg Finansdepartementets vurderinger av systematiske risikofaktorer i aksjeporteføljen. Departementet slår fast at «en vridning mot systematiske risikofaktorer i aksjeporteføljen best gjøres som en del av den operative forvaltningen, snarere enn gjennom endring i fondets referanseindeks». Komiteen slutter seg til departementets vurdering og merker seg at Norges Bank har valgt å innføre en operativ referanseportefølje for aksjer som blant annet innebærer en viss vridning mot risikofaktorene verdi og størrelse.

Komiteen tar redegjørelsen av eiendomsaksjers rolle i eiendomsporteføljen og realrenteobligasjoners rolle i referanseindeksen for obligasjoner til orientering.

Komiteen viser til at investeringsstrategien for SPU er utviklet over tid og bygger på omfattende faglige vurderinger. Den langsiktige investeringsstrategien angir en fast andel aksjer på 60 pst. Målet for andelen obligasjoner er 35 pst., og en egen eiendomsportefølje skal utgjøre 5 pst. Referanseindeksen for obligasjoner er delt inn i en statsdel (70 pst.) og en selskapsdel (30 pst.). Ved å spre investeringene og holde på en langsiktig strategi skal fondet oppnå høyest mulig avkastning over tid til en moderat risiko. SPU skal følge en ansvarlig investeringspraksis som fremmer god selskapsstyring og tar hensyn til samfunnsmessige og miljømessige forhold, i tråd med beste praksis internasjonalt. En ansvarlig investeringspraksis er også en forutsetning for oppslutningen om forvaltningen av fondet i den norske befolkningen.

Komiteen viser til at investeringsstrategien i SPU kjennetegnes ved å tjene på risikopremier over tid, risikospredning, en lang tidshorisont, ansvarlig investeringspraksis, kostnadseffektivitet, et moderat innslag av aktiv forvaltning og en klar styringsstruktur. Investeringsstrategien bygger på at en må akseptere en viss risiko for å oppnå tilfredsstillende forventet avkastning over tid. Valget av aksjeandel er det valget som i størst grad bestemmer fondets samlede risiko. Andre risikopremier er blant annet obligasjoners rentebindingsperiode (terminpremie) og risikoen for at låntaker misligholder sine forpliktelser (kredittrisiko). Den lange tidshorisonten gjør det lettere å tåle betydelige svingninger i fondets avkastning.

Komiteens flertall, alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, viser til at dette støtter opp under beslutningen om at aksjer skal utgjøre 60 pst. av fondets kapital. Aksjeandelen opprettholdes over tid gjennom såkalt rebalansering.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet, Høyre, Kristelig Folkeparti og Venstre viser til at fremvoksende markeder ble inkludert i Statens pensjonsfond utlands referanseindeks for aksjer første gang i 2000, og at man de siste år har investert mye mer i fremvoksende markeder. Investeringer i disse markeder bidrar til å spre risikoen mellom ulike land. Disse medlemmer minner likevel om at man i flere år har vurdert å opprette eget fond eller investeringsprogram for investeringer i fremvoksende og mindre utviklede markeder, noe som er i tråd med anbefalingene til Utviklingsutvalget og Norfund. Disse medlemmer ønsker fortgang i denne prosessen, og ønsker at det opprettes et program for investeringer i fremvoksende markeder i fattige land.

Disse medlemmer fremmer følgende forslag:

«Stortinget ber regjeringen fremme forslag om å opprette et investeringsprogram innen Statens pensjonsfond utland (SPU), med samme krav til forvaltningen som andre investeringer i SPU, med formål å investere i bærekraftige bedrifter og prosjekter i fattige land og fremvoksende markeder, med en målsetting om samlet investeringsramme opp til 10 mrd. kroner.»

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet viser til at det har vært kritisert at Statens pensjonsfond utland låner penger til land der risikoen er høy og avkastningen lav. Disse medlemmer viser til et oppslag på DN.no 16. mai 2013 der det opplyses at japansk statsgjeld er oljefondets nest største enkeltinvestering. Investeringen gir høy risiko, mens japansk statsgjeld med både fem og ti års løpetid har i dag en rente på mindre enn én prosent. I årets første kvartal ga de japanske obligasjonslånene som fondet er investert i en negativ avkastning på 4,1 prosent. Disse medlemmer mener man burde endre investeringsuniverset slik at man i større grad unngår ukloke investeringer.

Slik den internasjonale økonomiske situasjon nå er og vil være i mange år, med mange land på konkursens rand og land som aktivt løser sine økonomiske problemer ved å bruke seddelpressen, er det imidlertid fortsatt slik at både statsobligasjoner og aksjer kan stupe i verdi. Da vil det være fornuftig med nye analyser om fondets aktiva kan spres noe mer enn i dag i andre eiendomsformer og med nye strategier.

Disse medlemmer vil foreslå at det iverksettes et arbeid med å vurdere nye former for investeringer i tillegg til de tradisjonelle som også kan bidra til å sikre den langsiktige økonomiske situasjonen for landet.

Disse medlemmer fremmer følgende forslag:

«Stortinget ber regjeringen sørge for en utredning og vurdering av oljefondets forvaltningsstrategi, samt hvorvidt man skal utvide investeringsuniverset til også å omfatte andre investeringsobjekter.»