5.1 Sammendrag

Norges Bank har i dag ingen generell adgang til å investere deler av SPU i unoterte aksjer. Investeringer i unoterte aksjer ble sist vurdert i 2018. Det ble den gang besluttet at det ikke skulle åpnes for slike investeringer.

I sitt høringssvar til NOU 2022:12 Fondet i en brytningstid, viste Norges Bank til utviklingstrekk som kan tyde på at en større del av verdiskapingen nå foregår i det unoterte markedet. Banken mente dette tilsier at spørsmålet om unoterte aksjer bør vurderes på nytt. På denne bakgrunn ba departementet i brev 27. mars 2023 Norges Bank om å utrede en rekke sider ved unoterte aksjer. Norges Bank ga i brev til departementet henholdsvis 27. og 28. november 2023 råd om at det bør åpnes for investeringer i unoterte aksjer som del av den aktive forvaltningen. Forslaget innebærer at unoterte aksjer ikke skal inngå i fondets referanseindeks, men at Norges Bank skal kunne foreta slike investeringer innenfor rammene for den aktive forvaltningen.

Institusjonelle investorers tilgang til det unoterte aksjemarkedet er i all hovedsak gjennom investeringer i aktive eierfond (på engelsk referert til som «private equity» eller bare «PE»). Analyseselskapet og indeksleverandøren MSCI har på oppdrag fra Finansdepartementet anslått størrelsen på og sammensetningen av det globale kapitalmarkedet som er tilgjengelig for investorer. MSCIs analyser viser at markedet for unoterte aksjer, målt ved kapital under forvaltning i aktive eierfond, har vokst betydelig de siste årene. Det utgjør likevel fortsatt en liten andel av det globale kapitalmarkedet, og det er usikkert om veksten har gått på bekostning av noterte aksjer.

Analyser av historisk avkastning fra Norges Bank og professorene Døskeland og Strömberg, tyder på at investeringer i aktive eierfond har oppnådd en ikke-ubetydelig meravkastning etter kostnader sammenlignet med det globale noterte aksjemarkedet. Samtidig er det utfordrende å måle og analysere avkastning og risiko for slike investeringer. Analysene er sensitive for valg av metode, og funnene varierer mye mellom ulike studier.

Et sentralt spørsmål er om særtrekk ved SPU kan gi Norges Bank fortrinn ved investeringer i aktive eierfond. Departementet har tidligere mottatt ekspertrapporter som peker på at banken kan ha mulighet til å gjøre det bedre enn gjennomsnittet ved å utnytte fondets fortrinn, herunder størrelse og lavt likviditetsbehov. Fondets særtrekk kan imidlertid også innebære ulemper.

Honorarene til de aktive eierfondene er svært høye. Selv om meravkastningen etter kostnader vil kunne være høy, kan høye honorarer i seg selv være negativt for fondets legitimitet. Dagens forvaltningsmandat stiller krav om at Norges Banks avtaler med eksterne forvaltere skal inkludere et tak for honorarer, noe banken vurderer som lite trolig at aktive eierfond vil akseptere. Dette kravet må derfor tilpasses eventuelle investeringer i aktive eierfond.

Departementet legger til grunn at Norges Bank ved en eventuell åpning for unoterte aksjer vil gjøre sitt beste for å ivareta krav til ansvarlig forvaltning, åpenhet, kostnadseffektivitet og omdømme på en god måte. All risiko knyttet til de ikke-finansielle sidene ved investeringer i unoterte aksjer vil likevel ikke kunne elimineres.

Departementet vurderer at det på dagens grunnlag ikke er ønskelig å utvide investeringsuniverset til generelt å inkludere unoterte aksjer. En slik åpning medfører potensielle investeringer som må forvaltes på en måte som er vesentlig forskjellig fra dagens forvaltning og hvor flere viktige elementer ikke er tilstrekkelig belyst. Departementet mener derfor det er hensiktsmessig å innhente ytterligere kunnskap om både de finansielle og ikke-finansielle sidene ved slike investeringer. Som del av oppfølgingen av NOU 2022:12 Fondet i en brytningstid, legger departementet opp til å opprette et nytt, eksternt ekspertråd for SPU, se nærmere omtale i avsnitt 3.2 i meldingen. Rådet skal kunne bes om å vurdere ulike spørsmål som berører forvaltningen av SPU. Departementet legger opp til å be ekspertrådet, når det er etablert, blant annet om å se på om krav til åpenhet, ansvarlig forvaltning, kostnadseffektivitet, omdømme mv. vil være forenlig med å gi Norges Bank en generell adgang til å investere deler av SPU i unoterte aksjer. Rådet vil også bes om en vurdering av de finansielle sidene ved slike investeringer, herunder forventet avkastning og risiko, samt hvordan unoterte aktiva generelt bør reguleres i forvaltningsmandatet.

Departementet vil komme tilbake til Stortinget med en vurdering av om fondets investeringsunivers skal utvides til generelt å inkludere unoterte aksjer når saken er ferdig utredet.

Saken er nærmere omtalt i avsnitt 3.1 i meldingen.

5.2 Komiteens merknader

Komiteens flertall, alle unntatt medlemmet fra Kristelig Folkeparti, viser til at Finansdepartementet i 2023, som oppfølging av Norges Banks høringssvar på NOU 2022:12 Fondet i en brytningstid, ba Norges Bank om å vurdere om og eventuelt hvordan unoterte aksjer burde inkluderes i SPUs investeringsunivers. En lignende vurdering ble gjort i 2018, hvor Finansdepartementet besluttet å ikke åpne opp for investeringer i unoterte aksjer på generelt grunnlag.

Flertallet anerkjenner at det finnes analyser som tyder på meravkastning etter kostnader innen unoterte aksjer sammenlignet med det noterte markedet, men understreker at tallene er usikre på grunn av usikkert datagrunnlag og begrenset tidsperiode. Flertallet registrerer at Norges Bank mener avkastningen er høyere i det unoterte markedet, også justert for risiko, blant annet fordi man får tilgang til et investeringsunivers med andre kilder til avkastning enn aksjepremien, som i det noterte markedet. Videre er et annet element ved unoterte aksjer at tilgangen til offentlig informasjon om de unoterte selskapene eierfondene investerer i, er begrenset. Flertallet påpeker at ambisjonen om at SPU skal være ledende på ansvarlig forvaltning, gjelder uavhengig av hvordan midlene investeres, og at den ansvarlige forvaltningen kunne blitt mindre transparent i det unoterte aksjemarkedet.

Flertallet deler derfor departementets vurdering av at det per dags dato ikke er ønskelig å åpne for investeringer i unoterte aksjer i SPU, men støtter at et nytt og uavhengig ekspertråd blir bedt om å vurdere om SPUs krav til åpenhet, ansvarlig forvaltning, kostnader etc. kan forenes med en eventuell fremtidig åpning for investeringer i unoterte aksjer.

Flertallet tar for øvrig omtalen til orientering.

Komiteens medlem fra Kristelig Folkeparti viser til at Norges Bank i mange år har gitt råd til Finansdepartementet om at det bør åpnes for at Statens pensjonsfond utland (SPU) kan investere i unoterte aksjer. Prinsippet om å spre investeringene bredt er sentralt for fondet, og det unoterte aksjemarkedet har vokst mye de siste årene og utgjør en stadig større del av den globale markedsporteføljen.

Dette medlem viser til at en større andel av verdiskapingen skjer i det private, unoterte markedet, før selskapene blir notert på børs. I dag er fondet bare med når selskapene kommer til børsen. Da kan mye av verdiskapingen være unnagjort. Historisk avkastning indikerer at investeringer i aktive eierfond vil kunne gi høyere avkastning etter kostnader enn noterte aksjer. SPU vil som en stor, langsiktig og velrenommert investor kunne forvente høyere nettoavkastning enn gjennomsnittsinvestoren i aktive eierfond.

Dette medlem viser til at Norges Banks analyser indikerer at fond med fokus på oppkjøp av selskaper leverer 3–4 prosentpoeng høyere årlig gjennomsnittsavkastning enn børsnoterte selskaper. Det betyr at hvis fondet hadde hatt 5 pst. i unoterte aksjer de ti siste årene, så hadde det tjent 150 mrd. kroner mer. Det er mer enn ett og et halvt samferdselsbudsjett.

Dette medlem viser til at markedet for unoterte aksjer har endret seg vesentlig de siste 15 årene. Før var markedet preget av lite transparens og åpenhet, svak regulering og få offentlige pensjonsfond som investerte. Nå er markedet modent og stort, med mer transparens og gode reguleringer og standarder. Nesten alle offentlige pensjonsfond investerer nå i disse markedene og oppnår høyere avkastning der enn for noterte aksjer. I likhet med SPU vektlegger mange av disse offentlige fondene åpenhet, ansvarlig forvaltning og kostnadseffektivitet. Før oppnådde aktive eierfond avkastning i stor grad gjennom å styre bruken av lånte midler. Nå kommer mye av verdiskapingen fra forbedringer i selskapsstyring og drift.

Dette medlem viser til at det også er fullt mulig å gjennomføre de etiske retningslinjene i forvaltningen av unoterte aksjer. SPU vil kunne være en aktiv eier som påvirker selskapene, kanskje i større grad enn i børsnoterte selskaper, der eierandelen er mye mindre.

Dette medlem mener på denne bakgrunn at det bør åpnes for at SPU kan investere i unoterte aksjer på generelt grunnlag. Dette medlem understreker at referanseindeksen, sammen med rammene for forvaltningen, angir hva som er akseptabel risiko for eier. Dette medlem foreslår ingen endring i rammen for forventet relativt volatilitet, noe heller ikke Norges Bank gjør. I tråd med Norges Banks råd, mener dette medlem at forvaltningen av unoterte aksjer bør innrettes med sikte på at aksjemarkedsrisikoen i fondet holdes uendret.

Dette medlem viser videre til at mulige utfordringer ved slike investeringer må være godt kommunisert og forankret. I likhet med fondets andre unoterte investeringer vil det være mindre offentlig tilgjengelig informasjon. Det kan også være mer krevende å kommunisere og evaluere resultatene i forvaltningen av unoterte aksjer, fordi de ikke prises løpende i markedet. De samlede kostnadene som andel av forvaltet kapital vil være høyere for unoterte investeringer enn i Norges Banks øvrige forvaltning. I en oppbyggingsfase vil trolig de rapporterte resultatene være negative.

Dette medlem understreker videre at det er viktig at Norges Bank stiller strenge krav til valg av forvaltere, ansvarlig forvaltning og åpenhet, og at investeringene avgrenses geografisk.

Dette medlem fremmer på denne bakgrunn følgende forslag:

«Stortinget ber regjeringen fremme forslag om å åpne for at Statens pensjonsfond utland (SPU) kan investere i unoterte aksjer på generelt grunnlag.»