Pengepolitikkens rolle i den økonomiske politikken

De ulike delene av den økonomiske politikken må virke sammen for å oppnå en god og stabil utvikling i økonomien over tid. Lav og stabil inflasjon reduserer usikkerheten for husholdninger og bedrifter som skal ta økonomiske beslutninger for fremtiden, og er det beste bidraget pengepolitikken kan gi til velstand og økonomisk vekst over tid. Økonomien fungerer bedre ved lav og stabil inflasjon enn ved høy og varierende inflasjon.

Pengepolitikken har også en viktig rolle i konjunkturstyringen. Gjennom styringsrenten kan Norges Bank påvirke rentenivået i pengemarkedet og bankenes rente på innskudd og utlån til publikum. Renten virker bredt i økonomien og påvirker beslutninger om blant annet forbruk, sparing, investeringer, produksjon og sysselsetting. Høyere rente gjør det mindre lønnsomt å låne og investere og mer lønnsomt å spare og utsette forbruk. Økt rente vil derfor dempe den økonomiske aktiviteten. Lavere rente virker motsatt, og virkningene kan forsterkes hvis det er utsikter til at renten holdes lav lenge.

Når etterspørselen etter varer og tjenester i økonomien øker, vil produksjonen og sysselsettingen stige, og inflasjonen vil normalt også ta seg opp. Høyere rente vil da bidra til å dempe oppgangen i inflasjonen og samtidig til å stabilisere oppgangen i produksjon og sysselsetting. I en lavkonjunktur, med redusert vekst i etterspørselen, vil ledigheten stige og inflasjonen avta. Ved slike svingninger i etterspørselen etter varer og tjenester vil hensynet til å stabilisere inflasjonen og hensynet til realøkonomisk stabilitet trekke i samme retning når styringsrenten fastsettes.

I andre situasjoner kan det være økonomiske forstyrrelser som trekker i hver sin retning på inflasjonen og realøkonomien. For eksempel har økt import fra lavkostland trukket ned inflasjonen og samtidig økt kjøpekraften til norske forbrukere. Når hensynet til prisstabilitet og hensynet til realøkonomisk stabilitet trekker i hver sin retning, må Norges Bank foreta en avveining i rentesettingen, og det vil ofte være nødvendig å bruke lengre tid på å bringe inflasjonen tilbake til målet. Flere av forstyrrelsene som har truffet norsk økonomi etter at inflasjonsmålet ble innført, har medført slike avveininger.

Finanspolitiske tiltak kan være viktige for å motvirke store konjunkturutslag. Finanspolitikken kan være særlig viktig når forstyrrelsene er store, som under finanskrisen og da oljeprisen falt kraftig, eller når renten av ulike grunner blir mindre effektiv, for eksempel når renten er nær null. For at finanspolitiske tiltak skal være virkningsfulle, må de være godt planlagt og forberedt. Både budsjettprosessen og gjennomføringen av tiltakene tar normalt tid. Pengepolitiske tiltak kan derimot besluttes raskt, har tidlig virkning og virker effektivt på hele økonomien. I dag anses pengepolitikken som førstelinjeforsvaret i konjunkturstyringen.

Tidligere var pengepolitikken innrettet mot et mål om fast kronekurs mot et gjennomsnitt av valutaene til Norges handelspartnere. Formålet var stabile rammebetingelser for næringslivet og også et ønske om at Norge ikke skulle ha høyere inflasjon enn andre land. Et slikt mål for pengepolitikken bidro i lange perioder til stabilitet i norsk økonomi, men kunne tidvis også virke konjunkturforsterkende. Spekulasjon om Norges Bank ville klare å holde kronekursen stabil, førte flere ganger til at banken måtte sette renten kraftig opp for å forsvare kronekursen i perioder hvor norsk økonomi egentlig hadde behov for lavere rente, og motsatt.

Erfaringene med inflasjonsstyring for pengepolitikken har vært gode. Pengepolitikken har bidratt til godt forankrede inflasjonsforventninger og til å dempe konjunktursvingningene i norsk økonomi. I perioden etter at inflasjonsmålet ble innført i 2001, har inflasjonen vært lav og stabil, og arbeidsledigheten har gjennomgående vært forholdsvis lav.

Økende tillit til inflasjonsmålet og til inflasjonsstyringen har gjort det mulig for Norges Bank å gradvis legge mer vekt på hensynet til stabilitet i realøkonomien når renten fastsettes. I utøvelsen av pengepolitikken har Norges Bank også lagt vekt på at pengepolitikken skal være robust, noe som blant annet innebærer å bidra til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser.

Det har etter Finansdepartementets syn vært en god utvikling i hvordan pengepolitikken praktiseres. Fagøkonomer og partene i arbeidslivet ser ut til å dele en slik vurdering.

Norges Bank uttaler følgende om den nye forskriften, se vedlegg 1 i meldingen:

«Norges Bank mener at den nye forskriften klargjør mandatet for pengepolitikken og underbygger den fleksible praktiseringen av inflasjonsstyringen. Slik Norges Bank vurderer det, vil den nye forskriften ikke føre til vesentlige endringer i utøvelsen av pengepolitikken.»

Behovet for modernisering

Forskriften fra 2001 er preget av datidens tenkning om pengepolitikk. Det er oppstått en avstand mellom ordlyden og den praksis som har utviklet seg. Den nye forskriften gjenspeiler lærdommene som har vært trukket siden 2001, og også den gjeldende oppfatningen av pengepolitikkens rolle og utøvelse.

De viktigste endringene i den nye forskriften for pengepolitikken er:

• 1. Omtalen av hensynet til realøkonomisk stabilitet er endret

  I den nye forskriften er det presisert at inflasjonsstyringen skal være fremoverskuende og fleksibel. Det gjør at pengepolitikken kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser, se punkt 2. Dette erstatter mål i den tidligere forskriften om å «bidra til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting». Ordet «høy» er nytt og samsvarer med tilsvarende formulering fra sentralbanklovutvalgets utkast til formålsparagraf for Norges Bank. Utvalget angir at formålet for Norges Banks virksomhet er «å opprettholde en stabil pengeverdi og fremme stabilitet i det finansielle systemet og et effektivt og sikkert betalingssystem», samt at banken ellers skal «bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting». Den nye formuleringen med ordet «høy» ligner på tilsvarende mål for den amerikanske sentralbanken («… promote effectively the goals of maximum employment …»). Ingen av høringsinstansene i forbindelse med høringen av sentralbanklovutvalgets innstilling hadde motforestillinger mot at ordet «høy» var kommet til. Pengepolitikken kan ikke ta et hovedansvar for høy sysselsetting, men den kan bidra sammen med en velfungerende lønnsdannelse, gode rammevilkår for arbeidsmarkedet og en finanspolitikk som fremmer vekst og stabilitet.

• 2. Hensynet til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser er tatt inn i forskriften

  Internasjonalt er det bred enighet om at hensynet til finansielle ubalanser er viktig, men det er omdiskutert hvorvidt dette hensynet bør være et eget mål for pengepolitikken, eller om det er dekket av de mer alminnelige hensynene til realøkonomisk stabilitet over tid. Når en slik formulering er tatt inn i forskriften, er det fordi Norges Bank i gjennomføringen av pengepolitikken har lagt vekt på å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Det synes å være bred støtte for denne praksisen i det norske økonomiske miljøet. Pengepolitikken kan ikke ta et hovedansvar for finansiell stabilitet, men den kan bidra.

• 3. Måltallet for inflasjonen er endret til 2 pst.

  Da inflasjonsmålet ble satt til 2,5 pst. i 2001, ble det lagt vekt på at norsk økonomi sto foran en periode med innfasing av oljeinntekter og en ekspansjon av offentlig sektor og næringer som ikke konkurrerer med utlandet. En konsekvens var at konkurranseevnen måtte svekkes, og at det best kunne skje gjennom en noe høyere inflasjon enn hos våre handelspartnere. Nå er perioden med innfasing av oljeinntekter i hovedsak bak oss. Et sentralt argument for å ha et høyere mål enn andre land er dermed falt bort. I praksis har i dag alle sammenlignbare land inflasjonsmål på 2 pst. Inflasjonen i Norge har for øvrig i gjennomsnitt vært 2,0 pst. i perioden med inflasjonsstyring, samtidig som ressursutnyttelsen har vært høy og arbeidsledigheten lav, noe det var en viss usikkerhet om da målet ble fastsatt.

  Forskjellen mellom et inflasjonsmål på 2 og 2,5 pst. skal ikke overdrives. Når målet heretter settes til 2 pst., er det med utgangspunkt i at perioden med innfasing av store oljeinntekter i hovedsak er bak oss, og at det vil bringe vårt mål på linje med så godt som alle land rundt oss.

Modernisering av forskriften innebærer også en justering av enkelte lite tidsmessige formuleringer i den tidligere forskriften, se vedlegg 3:

• Stabil valutakurs sto sentralt i den tidligere forskriften, særlig i første ledd i § 1, og disse formuleringene var med på å bygge bro fra det tidligere fastkursregimet. I en liten, åpen økonomi som den norske vil valutakursen alltid måtte veie tungt i de pengepolitiske avveiningene, ettersom den betyr mye både for inflasjon og for produksjon og sysselsetting. Det er likevel gode argumenter for å tone ned kronekursen og kursforventningene som mål i seg selv. Oljeprisfallet fra 2014 og politikkendringene etterpå viser at det i gitte situasjoner nettopp kan være ønskelig at valutakursen endrer seg betydelig. Et eksplisitt hensyn til stabil valutakurs kan komme i konflikt med hensynet til en stabil utvikling i økonomien. Henvisningene til kronekursen utgår derfor i den nye forskriften, men det må fortsatt legges til grunn at unødige svingninger i kronekursen kan medføre kostnader som Norges Bank i utøvelsen av pengepolitikken vil hensynta.

• Formuleringen om at pengepolitikken skal «understøtte finanspolitikken i stabiliseringen av norsk økonomi», slik det sto i den tidligere forskriften, er en formulering som ikke lenger brukes. At det ble uttrykt slik, må ses på bakgrunn av at handlingsregelen og inflasjonsmålet kom samtidig. Nokså kort tid etter at forskriften ble fastsatt, ble arbeidsdelingen mellom pengepolitikken og finanspolitikken omtalt annerledes, og det er etter hvert blitt uttrykt at pengepolitikken er førstelinjeforsvaret i stabiliseringspolitikken. Formuleringen er erstattet av ny formulering som drøftet i punkt 1 over.

• Unntakene i fjerde ledd i § 1 i den tidligere forskriften, dvs. at det i utgangspunktet ikke skal tas hensyn til direkte effekter på konsumprisene som skyldes endringer i rentenivå, skatter, avgifter og særskilte midlertidige forstyrrelser, var trolig viktige signaler til Norges Bank og til omverdenen ved innføringen av inflasjonsstyring. Det er ikke lenger nødvendig å angi slike unntak når inflasjonsmålets fremoverskuende karakter uttrykkes klart i den nye forskriften. Det legges til grunn at Norges Bank selv foretar en vurdering av varigheten av ulike forstyrrelser i konsumprisene og redegjør for dette i den grad det er relevant for de pengepolitiske avveiningene.

• §§ 3 og 4 i den tidligere forskriften var utdaterte.

Prosessen rundt modernisering av forskriften

Finansdepartementet har lagt vekt på at prosessen rundt modernisering av forskriften skulle være åpen og involvere relevante fagmiljøer. Dette har blant annet omfattet:

• Finansdepartementet arrangerte i januar 2017 et åpent seminar om pengepolitikk i samarbeid med Centre for Monetary Economics på Handelshøyskolen BI og med bidrag fra ulike forskermiljøer i Norge og utlandet. De åtte hovedinnledningene er utgitt som arbeidsnotat fra Finansdepartementet. Bidragsytere var tidligere visesentralbanksjef i Canada John Murray, analysedirektør i Norges Bank Øistein Røisland, professor II Knut Anton Mork ved NTNU, direktør for sentrale staber i Sveriges Riksbank Anders Vredin, professor Ragnar Torvik ved NTNU, professor Steinar Holden ved UiO, professor Hilde Bjørnland ved BI og professor Øystein Thøgersen ved NHH.

• Som en del av arbeidet med modernisering av forskriften for pengepolitikken ba departementet i brev av 31. august 2016 om Norges Banks vurdering av erfaringene med pengepolitikken i Norge siden 2001. Departementet mottok svar fra banken 31. januar 2017, se Norges Bank Memo 1/2017. Vurderingene fra Norges Bank ble også omtalt i finansmarkedsmeldingen, som ble lagt frem våren 2017. Norges Bank har også på enkelte andre punkter bidratt skriftlig til departementets arbeid, jf. Norges Banks brev av 9. desember 2016.

• Sentrale temaer har også vært drøftet i bilaterale møter med enkelte fagøkonomer fra akademia og arbeidslivsorganisasjoner.

Fremstillingen i denne meldingen trekker på disse innspillene, i tillegg til de årlige Norges Bank Watch-rapportene, Norges Banks skriftserie nr. 51 og IMFs, OECDs og andre internasjonale vurderinger av erfaringene med pengepolitikken i årene etter den internasjonale finanskrisen.

Oppbyggingen av meldingen

Kapittel 2–5 i meldingen gjør nærmere rede for endringer som er gjort i forskriften.

Kapittel 2 redegjør for erfaringer med inflasjonsmål for pengepolitikken, dels basert på internasjonale erfaringer og dels erfaringene fra Norge.

Kapittel 3 drøfter tallfestingen av inflasjonsmålet i sammenheng med innfasing av oljeinntekter. I St.meld. nr. 29 (2000–2001), som redegjorde for forskriften fra 2001, ble inflasjonsmålet blant annet begrunnet med at bruken av oljeinntekter skulle øke. Nå er det er ikke lenger utsikter til vesentlig videre innfasing av oljeinntekter, og kapitlet drøfter hvilke konsekvenser endret innfasing kan ha for opplegget av pengepolitikken.

Kapittel 4 redegjør for og begrunner den nye forskriften for pengepolitikken. Dette omfatter blant annet utformingen av formålsparagrafen for pengepolitikken, operasjonalisering av inflasjonsmålet, betydningen av at inflasjonsstyringen er fleksibel og fremoverskuende, Norges Banks informasjonsplikt samt modernisering av formuleringer som ikke lenger er tidsmessige.

Kapittel 5 drøfter hjemmelsgrunnlaget for forskriften i sentralbankloven. Regjeringen fastsetter nærmere retningslinjer for banken innenfor lovens rammer. Norges Bank har etter loven stor grad av uavhengighet i bruken av virkemidler for å nå målet som settes. Sentralbanklovutvalget avga 23. juni i fjor sin utredning NOU 2017:13. Finansdepartementet følger opp utredningen, og regjeringen vil legge frem forslag til ny sentralbanklov for Stortinget. Formuleringene i den nye forskriften antas å være forenlig med ulike måter å formulere sentralbankens formål i ny lov. Forskriften for pengepolitikken må uansett hjemles på nytt etter at Stortinget har vedtatt ny sentralbanklov.

Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.