8. Forventet langsiktig realavkastning og risiko
Finansdepartementet har i St. meld. nr. 16 (2007–2008) og St. meld. nr. 20 (2008–2009) redegjort for hvilke markedsforventninger som ligger til grunn for beregningen av SPUs langsiktige avkastning og risiko. Mer spesifikt ble det utarbeidet forventninger til langsiktig realavkastning og risiko (volatilitet) knyttet til de globale aksje- og obligasjonsindekser som inngår i fondets strategiske referanseindeks, og til en globalt diversifisert eiendomsportefølje. I tillegg ble langsiktig samvariasjon (korrelasjon) mellom realavkastningene til disse aktivaklassene anslått.
Det er nødvendig regelmessig å vurdere anslagene i lys av ny informasjon. Finanskrisen og dens virkning på verdens kapitalmarkeder de siste par år representerer viktig ny informasjon i så måte. I denne temaartikkelen gjennomgås anslagene med henblikk på eventuelle endringer. Det vil framgå av diskusjonen at det ikke er grunnlag for annet enn et par små justeringer.
Departementets tidligere anslag for forventet langsiktig årlig realavkastning, risiko og korrelasjoner er gjengitt i tabell 8.1 og 8.2 i meldingen. Det er knyttet stor usikkerhet til slike punktanslag på framtidig utvikling.
Til grunn for disse markedsforventningene ligger en analyse av historisk realavkastning og en gjennomgang av nyere forskningslitteratur.
Anslagene blir benyttet til å beregne forventet realavkastning og risiko til fondets strategiske referanseindeks. Dette gjøres ved hjelp av en stokastisk simuleringsmodell, som simulerer verdiutviklingen av de ulike aktivaklassene (også på tvers av land / regioner), rebalansering mellom disse, valutakurseffekter og tilførsel av nye fondsmidler.
Forventningene er ment å gjelde på svært lang sikt. De er ment å representere anslag for gjennomsnittlig årlig avkastning og volatilitet over en periode på mange tiår, eller over en periode som er lang nok til å omfatte mange konjunktursykler og tilhørende oppgangs- og nedgangstider i finansmarkedene. Slike langsiktige forventninger kalles gjerne ubetingede, da de i liten grad påvirkes av tidsvarierende faktorer. På mellomlang sikt, for eksempel kommende 10 til 20 år, kan forventet gjennomsnittlig realavkastning og volatilitet avvike fra de langsiktige estimatene, for eksempel pga. tidsvarierende risikopremier eller ubalanser i markedsprisene, som påpekt i St. meld. nr. 20 (2008–2009). Estimater for slike tidsvarierende forventninger kalles betingede. Til slutt i denne temaartikkelen er det en kort diskusjon om hvorvidt avkastningsforventningene på mellomlang sikt avviker fra de langsiktige.
Siden de ubetingede forventningene gjelder for svært lange tidshorisonter, er terskelen relativt høy for å gjøre store endringer utelukkende ut fra markedsutviklingen de siste to år. I det følgende diskuteres markedsforventningene i tabell 1 og 2, med hovedvekt på aksjer og obligasjoner.
Statsobligasjoner (i form av en globalt diversifisert statsobligasjonsportefølje med durasjon rundt 5 år, og landvekter om lag som i SPUs strategiske referanseindeks) forventes ifølge tabell 8.1 å gi en årlig realavkastning på 2,5 pst. og volatilitet på 6 pst. Den forventede realavkastningen er større enn det historiske gjennomsnittet for perioden 1900–2009, som er 1,1 pst. ifølge årlige data fra Dimson, Marsh og Staunton (2010), jf. tabell 8.3 som viser historisk avkastning og volatilitet. Ved utgangen av 2007, før finanskrisen hadde slått inn for fullt i finansmarkedene, var den historiske gjennomsnittlige realavkastningen marginalt lavere (1 pst.). Den lave historiske realavkastningen viser at statsobligasjoner var en dårlig investering gjennom flere perioder i det forrige århundre, grunnet høy inflasjon (eller hyperinflasjon) og kriger.
Departementets anslag er imidlertid vesentlig lavere enn realavkastningen på statsobligasjoner etter 1975 (etter sammenbruddet av fastkursregimet Bretton Woods), som er en periode som kan være mer relevant å sammenlikne med (5,3 pst. realavkastning ved utgangen av 2009, og om lag det samme ved utgangen av 2007). Den høye realavkastningen i denne perioden reflekterer inflasjonsbekjempelsen og fallet i inflasjonsforventninger gjennom 1980- og 1990-årene, som mer enn oppveide tap i obligasjonsmarkedene under høyinflasjonsperioden på 1970-tallet. Med utgangspunkt i dagens situasjon, der sentralbanker i stor grad styrer etter lav og stabil inflasjon, anses ikke en gjentakelse av dette inflasjonsforløpet som det mest sannsynlige scenariet for de neste tiår.
Departementets anslag for framtidig langsiktig realavkastning på statsobligasjoner (2,5 pst.) framstår derfor som rimelig, også etter erfaringene fra 2008 og 2009. Anslaget ligger mellom det svært lave gjennomsnittet for perioden 1900–2009 og det svært høye gjennomsnittet for perioden 1975–2009. Anslaget er konsistent med en forventet realavkastning på korte statspapirer på 1–2 pst. og en terminpremie på 0,5–1,5 pst. Historisk (1900–2009) har denne terminpremien vært om lag 1,4 pst., ifølge datasettet fra Dimson, Marsh og Staunton (statsobligasjoner med lang durasjon).
Den forventede volatiliteten til obligasjoner (6 pst., jf. tabell 8.1) er lavere enn den historiske volatiliteten, som har vært 8,9 pst. i perioden 1900–2009, jf. tabell 8.3. I perioden 1975–2009 var volatiliteten om lag den samme (8,3 pst.). Imidlertid er den gjennomsnittlige durasjonen til SPUs statsobligasjonsportefølje vesentlig lavere enn durasjonen til de statsobligasjoner som inngår i de historiske avkastningsseriene til Dimson, Marsh og Staunton. Det er derfor naturlig å anta lavere volatilitet for SPUs obligasjonsportefølje.
Departementet viderefører dermed anslagene for forventet realavkastning og risiko på obligasjonsporteføljen.
Aksjer (i form av en globalt diversifisert aksjeportefølje med landvekter om lag som i SPUs strategiske referanseindeks) forventes ifølge tabell 8.1 å gi en gjennomsnittlig årlig realavkastning på 5 pst. (geometrisk). Det historiske datasettet til Dimson, Marsh og Staunton viser at det tilsvarende historiske gjennomsnittet for perioden 1900–2009 er om lag 6,3 pst., som vist i tabell 8.3. Ved utgangen av 2007 var det historiske gjennomsnittet 6,7 pst.
Dette viser at erfaringene fra de siste to år, med dramatisk fall i aksjemarkedene i 2008 etterfulgt av sterk oppgang i 2009, trekker ned det historiske gjennomsnittet for realavkastning, men bare 0,4 prosentpoeng.
Dersom en begrenser den historiske aksjeanalysen til tiden etter Andre verdenskrig (f.o.m. 1946), for på den måten å gi den nyere tid større vekt, finner en noe høyere realavkastning (7,1 pst. ved utgangen av 2009, og 7,8 pst. ved utgangen av 2007).
Som det framgår av disse statistiske målingene, er departementets anslag for framtidig gjennomsnittlig realavkastning på aksjer lavere enn det historiske gjennomsnitt siden 1900, selv om forskjellen reduseres noe når en inkluderer avkastningstallene fra 2008 og 2009 i det historiske gjennomsnittet. Som finansiell forskning har vist, er imidlertid ikke historisk avkastning nødvendigvis noe godt estimat på framtidig avkastning. Framtidig aksjeavkastning kan heller ikke anslås uavhengig av avkastningen på alternative, mindre risikofylte investeringer (eller uavhengig av prisingen av aksjemarkedet og forventede framtidige utbyttestrømmer). Anslaget vil også avhenge av hvor stor en tror risikopremien for aksjer, eller «aksjepremien», vil være.
Forventet aksjepremie kan defineres som forskjellen mellom forventet avkastning på en globalt diversifisert aksje- og statsobligasjonsportefølje. Ifølge departementets anslag er den langsiktige aksjepremien 2,5 pst. (5 pst. realavkastning på aksjer fratrukket 2,5 pst. realavkastning på statsobligasjoner). Også dette anslaget kan sammenliknes med historiske erfaringer. Den gjennomsnittlige historiske aksjepremien kan bestemmes ved å ta differansen mellom den (geometrisk) gjennomsnittlige realavkastningen på de globale porteføljene av aksjer og statsobligasjoner som beskrevet ovenfor (landvekter om lag som i SPUs referanseindeks). En finner da at gjennomsnittlig aksjepremie var vesentlig større enn 2,5 pst. over perioden 1900–2009 (5,2 pst., jf. tabell 8.3), men at den har falt i nyere tid, til 2,6 pst. for perioden 1975–2009. Den lave aksjepremien i sistnevnte periode har blant annet sammenheng med den høye realavkastningen på statsobligasjoner i denne perioden. I siste tiårsperiode (1999–2009) har realisert aksjepremie faktisk vært negativ (minus 6,5 pst.), noe som reflekterer de store fallene på verdens børser som følge av dotcom-boblen og finanskrisen. I Japan har aksjepremien vært negativ over en enda lengre periode. Dette er en effekt av det kraftige fallet i japanske aktivapriser som startet i 1990.
I lys av disse historiske tallene for aksjepremien framstår departementets langsiktige forventningsverdi på 2,5 pst. som et realistisk anslag. Anslaget er tilpasset den realiserte aksjepremien i nyere tid. Anslaget er også konsistent med noen viktige forskningsresultater. Dimson, Marsh, Staunton og Wilmot (2009) anslår en forventet langsiktig aksjepremie i det globale aksjemarkedet på 3–3,5 pst. mot korte statspapirer, hvilket tilsvarer om lag 2–3 pst. mot lange statsobligasjoner (geometrisk gjennomsnitt). Ifølge disse forskerne er det hovedsakelig tre grunner til at den historiske aksjepremien har vært høyere enn dette: aksjeutbytte fra selskapene har vært høye historisk, det har vært uventet sterk vekst i verdensøkonomien etter Andre verdenskrig, og fallende avkastningskrav. En kan ikke forvente en gjentakelse av dette forløpet. Ibbotson og Chen (2003) estimerer en framtidig aksjepremie som er 1,25 prosentpoeng lavere enn det historiske gjennomsnittet. Arnott og Bernstein (2002) finner at en «normal» aksjepremie er i underkant av 2,5 pst. Noen anslag er imidlertid noe mer optimistiske. En spørreundersøkelse fra slutten av 2009 blant Chief Financial Officers i et stort antall amerikanske bedrifter viser at det i gjennomsnitt forventes en langsiktig (10-års) aksjepremie i det amerikanske aksjemarkedet på om lag 4,4 pst. over 10-års amerikanske statsobligasjoner.
Etter departementets syn framstår anslagene for forventet realavkastning på statsobligasjoner (2,5 pst.) og aksjepremie (2,5 pst.) på denne bakgrunn fortsatt som realistiske.
Forventet aksjevolatilitet har til nå vært 15 pst, jf. tabell 8.1. Denne forventningsverdien var i stor grad ment å reflektere historisk (realisert) volatiliet i aksjemarkedet, da dette anses som et godt utgangspunkt for å anslå framtidig volatilitet. Historisk volatilitet var da også 15,0 pst. ved utgangen av 2007, da anslaget ble utarbeidet, jf. tabell 8.3. Finanskrisen, som medførte store svingninger i aksjeavkastningen i 2008 og 2009, har imidlertid presset opp den historiske volatiliteten til 15,6 pst. ved utgangen av 2009. I lys av dette justerer departementet opp anslaget for framtidig aksjevolatilitet, til 16 pst.
En annen konsekvens av finanskrisen er at den historiske fordelingen av årlig aksjeavkastning har blitt litt skjevere i retning lavere (real)avkastning (litt mer «negative skewness»). Selv om denne effekten ikke har veldig høy statistisk signifikans pga. få observasjoner, velger departementet nå å modellere en svak grad av negativ skjevhet når realavkastningen på aksjer simuleres i den stokastiske porteføljemodellen som brukes til å beregne den strategiske referanseindeksens realavkastning og risiko. Denne framgangsmåten antas å gi en mer realistisk beskrivelse av tapsrisikoen, som ofte blir undervurdert når en enkel normalfordeling, uten skjevhet, legges til grunn. Modelleringen av negativ skjevhet gjøres ved hjelp av stokastiske skift av avkastningsfordelingene.
Eiendomsinvesteringer forventes vanligvis å gi en langsiktig avkastning som ligger mellom statsobligasjoner og aksjer, og dette gjelder også for forventet volatilitet. Gitt at departementet legger til grunn en aksjepremie på 2,5 pst., er det mulige intervallet for «eiendomspremien» (forskjellen i realavkastning på en global eiendoms- og statsobligasjonsportefølje) smalt. Departementet har anslått denne premien til om lag ett prosentpoeng, hvilket gir en forventet realavkastning på 3,5 pst., jf. tabell 8.1. Anslaget for volatilitet (12 pst.) ligger i øvre del av intervallet mellom statsobligasjons- og aksjevolatilitet, og tar dermed høyde for at eiendomsinvesteringer til en viss grad kan være belånt. Historiske data gir i dette tilfellet ikke et godt sammenlikningsgrunnlag. Tilgjengelige data går bare et par tiår tilbake i tid, og reflekterer ikke den sanne tidsvariasjonen i avkastning. Anslagene for realavkastning og volatilitet til globale eiendomsinvesteringer er derfor beheftet med spesielt stor usikkerhet. Departementet finner ikke grunn til å endre anslagene.
Korrelasjonen mellom den årlige realavkastningen på aksjer og statsobligasjoner er anslått til 0,4, jf. tabell 8.2 i meldingen. Dette er et mål på samvariasjon, der en korrelasjon på 1 betyr at de årlige realavkastningene varierer i takt. Anslaget er nær den historiske korrelasjonen for perioden 1900–2009 på 0,36, for globalt diversifiserte porteføljer av aksjer og statsobligasjoner med landvekter om lag som i SPU (igjen ifølge datasettet fra Dimson, Marsh og Staunton). Den historiske korrelasjonen har imidlertid variert mye over tid. I nyere tid (1975–2009) har den i gjennomsnitt vært 0,08, hvilket vil si at realavkastningene har variert nesten uavhengig av hverandre. Denne lave korrelasjonen tilskrives gjerne den lave og stabile inflasjonen i den industrialiserte verden siden 1980-tallet. Når inflasjonen er stabil, får variasjoner i økonomisk vekst større betydning for korrelasjonen, som blir presset ned. Korrelasjonen går også ned når investorer «flykter» til sikre statsobligasjoner i turbulente tider. Ved å anta en korrelasjon på 0,4 har departementet tatt høyde for at korrelasjonen kan ta seg opp igjen av ulike grunner (for eksempel på grunn av større variasjon i inflasjonen), og svinge rundt det historiske gjennomsnittet siden 1900. Estimatet er konservativt, i den forstand at det ikke undervurderer risikoen i SPUs referanseindeks (høyere korrelasjon gir høyere porteføljevolatilitet).
Anslagene for korrelasjonene mellom eiendom og henholdsvis statsobligasjoner og aksjer er begrunnet i St. meld. nr. 16 (2007–2008). Departementet har ikke funnet grunn til å endre disse.
Konklusjonen av denne gjennomgangen av langsiktige forventninger er at de tidligere anslagene i tabell 8.1 videreføres, med følgende to unntak. For det første oppjusteres forventet volatilitet til den strategiske referanseindeksen for aksjer, fra 15 til 16 pst. For det andre antas en svak grad av negativ skjevhet i fordelingen av årlig realavkastning for denne aksjeindeksen, hvilket inkorporeres i simuleringsmodellen som benyttes til å beregne forventet realavkastning og risiko til SPUs strategiske referanseindeks.
De reviderte anslagene er oppsummert i tabell 8.4 i meldingen.
Som påpekt tidligere, er de ubetingede forventningene ment å beskrive langsiktig trendavkastning som er konsistent med langsiktige fundamentale økonomiske størrelser. På kortere sikt kan det oppstå avvik fra trendene, for eksempel på grunn av tidsvarierende risikopremier eller ubalanser i finansmarkedene. Slike svingninger rundt en mer fundamental trendavkastning kalles gjerne «mean reversion». Avslutningsvis diskuteres derfor markedsforventningene for en mellomlang investeringshorisont (neste 10–20 år).
Realavkastningen på obligasjonsporteføljen vil avhenge av nominell rente i dag, framtidig rentebane og inflasjon. Dagens renter på amerikanske, europeiske og japanske statsobligasjoner er lave, noe som til dels skyldes finanskrisen. Realrenten på en statsobligasjonsportefølje med 3–5 års durasjon (som i SPU) er betydelig lavere enn 2,5 pst., som er departementets langsiktige anslag. Hvis en antar at realrentenivået holder seg like lavt de neste 10–15 år, vil forventet realavkastning på statsobligasjoner være vesentlig lavere på mellomlang sikt enn det langsiktige estimatet på 2,5 pst. Det virker imidlertid mer sannsynlig at rentenivået gradvis vil bevege seg tilbake til et høyere nivå. Et slikt forløp vil trekke opp den forventede realavkastningen på mellomlang sikt, da obligasjoner etter hvert reinvesteres til høyere realrente. Hvor mye forventningsverdien øker, avhenger av hvilke antakelser en gjør for rentebanen.
På mellomlang sikt kan også forventet realavkastning på aksjeporteføljen avvike fra den langsiktige forventningen på 5 pst. Både obligasjonsavkastningen og aksjepremien varierer over tid. Mange mener også at aksjemarkedet til tider er feilpriset, noe som kan påvirke framtidig avkastning. Det er likevel stor uenighet blant forskere om avkastningen i aksjemarkedene kan predikeres. Analyser av predikerbarhet er gjerne basert på en antakelse om en sammenheng mellom visse verdsettingsindikatorer og framtidig aksjeavkastning. Eksempler på slike indikatorer er det syklisk justerte pris-inntjeningsforholdet («cyclically adjusted price earnings ratio», CAPE), foreslått av Robert Shiller, og Tobins Q. Den første måler nivået på aksjemarkedet relativt til gjennomsnittlig inntjening per aksje over siste tiårsperiode (inflasjonsjustert). Den andre måler nivået på aksjemarkedet i forhold til gjenanskaffelsesverdien. Historisk har høy indikatorverdi i forhold til det historiske gjennomsnitt vist seg å være et svakt signal om lav avkastning på mellomlang sikt, og vice versa. Smithers viser at signalet fra Tobins Q har vært noe sterkere enn signalet fra CAPE. Denne sammenhengen kan forstås teoretisk ved hjelp av modeller for prisingen av framtidige utbyttestrømmer. I slike modeller kan en høy CAPE-verdi bety lav forventet aksjeavkastning og/eller høy forventet vekst i utbytte, og vice versa. Alternativt kan sammenhengen indikere feilprising av aksjemarkedet (i forhold til likevektsinntjeningen).
Ifølge Shillers egen beregning, var CAPE for det amerikanske aksjemarkedet 20,12 ved utgangen av 2009. Det historiske gjennomsnittet siden 1881 er 16,35 (igjen ifølge Shiller). Dette tolkes av mange som en indikasjon på overprising av det amerikanske aksjemarkedet (vel 20 pst.), og et svakt signal om unormalt lav realavkastning på mellomlang sikt.
Verdier for Tobins Q kan finnes i rapportene «Flow of Funds Accounts of the United States» som den amerikanske sentralbanken utgir kvartalsvis. Siste oppdatering, for tredje kvartal 2009, gir en verdi for Tobins Q på 0,91. Gjennom fjerde kvartal steg det amerikanske aksjemarkedet vel 5 pst. Gitt denne oppgangen er det rimelig å anta at Tobins Q var svært nær 1 ved utgangen av 2009. Det historiske gjennomsnittet har imidlertid ligget godt under 1. Dette kan reflektere en tendens til å overestimere gjenanskaffelsesverdien i de offisielle data. Ifølge Smithers er det historiske gjennomsnittet 0,63. Dersom en legger dette snittet til grunn, signaliserer også Tobins Q overprising av det amerikanske aksjemarkedet.
Det er imidlertid knyttet stor usikkerhet til nytten av slike analyser, da utsagnskraften til de ulike verdsettingsindikatorene er omdiskutert. Usikkerheten forsterkes av at dagens signaler for det amerikanske aksjemarkedet bare indikerer en moderat overprising. Tilsvarende analyser for andre aksjemarkeder ville være enda mer usikre, på grunn av begrenset tilgang på historiske data. Det foreligger derfor ikke sterke indikasjoner på at forventet aksjeavkastning på mellomlang sikt er vesentlig forskjellig fra departementets langsiktige anslag.
Komiteen tar redegjørelsen til orientering.