1. Introduksjon

Dette memorandum er i hovedsak basert på notater benyttet som beslutningsgrunnlag i prosessen med å avhende SND Invest ("SNDI").

Stortinget vedtok 6. desember 2001 å gi Nærings- og Handelsdepartementet ("NHD") en fullmakt til å lage et opplegg for å gjennomføre salg av aksjene i SND Invest. Orkla Enskilda Securities ASA nå Enskilda Securities ASA ("Enskilda") ble i denne forbindelse bedt om å gjennomføre en verdivurdering og angi forslag til salgsopplegg sommeren 2002. Enskilda ble videre valgt etter en anbudskonkurranse som rådgivere til NHD i det påfølgende salget av SNDI i 2003.

Det er Enskilda’s vurdering at salgsprossessen ble gjennomført på en svært strukturert, grundig og profesjonell måte, gitt de forutsetninger og det markedsbildet som forelå i perioden. Gjennom arbeidet med salgsprosessen ble det generert en betydelig interesse for et kjøp av SNDI fra aktører innen venture/private equity miljøet i Norge. Slik bred interesse ga trygghet for at en oppnådde en riktig markedspris for SNDI på salgstidspunktet. Etter et omfattende søk etter mulige kjøpere både nasjonalt og internasjonalt, ble det klart at det var kun venture/private equity miljøer som var villig til å verdsette SNDI. Et salg av SNDI til et av de involverte miljøene innebar videre etablering, eller forsterking av en større privateiet norsk aktør med sterk kapital- og kompetansebase, noe som burde ha en positiv effekt for den fremtidige utvikling i det norske markedet for risikokapital.

2. Innledende fase - Verdivurdering og forslag til salgsopplegg

Enskilda foretok sommeren 2002 en detaljert verdivurdering av de av SNDIs eierandeler som representerer over 75% av verdien av den totale porteføljen. For å fastsette verdien på de resterende selskapene benyttet Enskilda en overordnet verdibetraktning. Enskilda baserte sin verdivurdering på informasjon fra SNDI samt offentlig tilgjengelig informasjon.

I vår verdivurdering kom vi frem til to forskjellige verdier, fundamentalverdi og realisasjonsverdi. Fundamentalverdien skulle gjenspeile verdien over tid gitt en normal utvikling av den enkelte investering. Realisasjonsverdien skulle gjenspeile verdien av den enkelte porteføljebedrift ved en realisering i løpet av en 3 til 6 måneders periode.

SNDI hadde selv på et tidligere tidspunkt gjort tilsvarende verdivurderinger.

Basert på dette presenterte vi den 30. august 2003 følgende verdier for porteføljen til SNDI:

*SND Verdianslag er pr. 30.06.02, oppdatert med aksjekurser pr. 16.08.02

Strukturelle alternativ

SNDI var på dette tidspunkt et investeringsselskap med eierandeler i 123 børsnoterte og ikke børsnoterte selskaper. Porteføljeselskapene opererte i ulike sektorer/bransjer og var i svært ulike faser.

Enskilda vurderte flere ulike alternativer for hvordan struktur SNDI burde ha ved et salg.

• – Salg av hele SNDI

• – Salg av hele SNDI, eksklusive likvide eierposter

• – Salg av de ulike porteføljene (for eksempel Sjømat, teknologi, etc.)

• – Separat salg av "management selskap" og "porteføljeselskap".

Vårt råd var på dette tidspunkt at et salg av hele SNDI, eksklusiv likvider og omløpsaksjer, var det mest hensiktsmessige med tanke på å oppnå et best mulig resultat av en salgsprosess for selger. I vår vurdering av de strukturelle alternativer hadde vi en rekke samtaler med ledelsen i SNDI, fordi det var vår og NHDs vurdering at det er spesielt viktig i en kunnskapsbedrift som SNDI å lytte til selskapets ledelse.

Metode for salg av SNDI

Enskilda vurderte flere metoder for salg av SNDI; Børsnotering, styrt avvikling og strukturert salg.

På grunn av sin komplekse struktur anså ikke Enskilda at SNDI var egnet for børsnotering. En børsnotering er beheftet med en risiko for at det ikke oppstår nødvendig etterspørsel innen et akseptabelt verdinivå.

En styrt avvikling ble ansett å være den beste løsning med hensyn til realisasjon av verdiene. Ved en styrt avvikling ville SNDI og/eller et annet forvaltningsselskap få et mandat til å avvikle porteføljen innen et definert tidsrom.

Det var imidlertid knyttet vesentlig usikkerhet til en slik modell:

• – SNDI ble ikke ansett å ha den nødvendige kompetanse i organisasjonen for gjennomføring av en slik styrt avvikling. Det var ikke slike oppdrag organisasjonen var satt opp til å håndtere.

• – Det var en betydelig risiko for at målene ikke ville nås. Usikkerheten var knyttet både til gjennomføringsevne hos SNDI, til makroøkonomiske forhold og til bransje og selskapsspesifikke forhold utenfor eiers og SNDIs kontroll

• – Ledelsen i SNDI var skeptiske til en slik løsning, og mente at eksisterende organisasjon ikke besatt den nødvendige kompetanse for gjennomføring av en avviklings strategi.

• – Eieren kunne risikere at organisasjonen smuldret opp uten at porteføljen ble avhendet.

Enskilda anbefalte på denne bakgrunn at et strukturelt salg ved hjelp av en kontrollert auksjonsprosess var den mest hensiktsmessige metoden for et salg av SNDI. En slik prosess har den maksimale fleksibilitet som er mulig å oppnå. Alternative kjøpere er begrenset og oversiktlig, slik at det ikke er nødvendig å annonsere et salg som en bred auksjon. Tilrettelegger ville henvende seg til et utvalg potensielle investorer etter samråd med selger og SNDI.

Tidspunkt for salget

Aksje- og finansmarkedet hadde på dette tidspunkt vært gjennom en nedgangsperiode som vi ikke har sett tilsvarende til i nyere tid. Markedet for børs­introduksjoner hadde stoppet helt opp og emisjonsvolumet var på rekordlave nivåer. Volumet i markedet for salg av aktiva hadde også falt kraftig.

Ut i fra disse betraktningene kunne det virke hensiktsmessig å utsette salget av SNDI til markedene bedret seg. I denne sammenheng var det dog viktig å vektlegge at det var meget stor usikkerhet knyttet til om aksjemarkedet hadde nådd et bunnnivå, når en eventuelt ville se en positiv trend i aksjemarkedet igjen, og hvor sterk denne trenden da ville bli. I tillegg var planlagt realisasjonstidspunkt for porteføljen til SNDI frem i tid (3 til 5 år) og verdien av porteføljen bør derfor bli mindre påvirket av svingninger i aksjemarkedet.

Det var videre kommunisert både til organisasjonen i SNDI og til porteføljeselskapene at SNDI skulle selges. Det var dermed skapt forventninger til salget både internt hos SNDI og hos porteføljebedriftene, hos ansatte i bedriftene og deres kunder, og hos andre eiere. En utsettelse av prosessen ble ansett å kunne føre til et vakum og handlingslammelse hos SNDI, med betydelig risiko en negativ påvirkning av verdiene i selskapene.

2. Oppsummering av Salgsprosessen

Salgsprosessen for SNDI ble igangsatt for alvor i januar 2003. Etter omfattende forberedelser gjennom januar måned, ble et stort antall potensielle interessenter, både norske og utenlandske, kontaktet. De aktørene som utviste interesse for å se nærmere på SNDI, fikk i februar måned tilsendt et informasjonsmemorandum som beskriver SNDIs strategi, virksomhet og porteføljeselskaper.

Prosess frem mot mottak av indikative, ikke-bindende bud

Totalt 53 interessenter mottok et Informasjons Memorandum i februar 2003. Mottagerne av informasjonsmemorandumet ble bedt om å avlevere en interesseindikasjon som beskrev blant annet bakgrunn for interesse, finansiering av et evt. kjøp samt perspektiver på fremtidig strategi og utvikling for SNDI. I alt mottok man 13 interesseindikasjoner og 7 interessenter ble, etter nærmere vurderinger av egnethet, valgt ut for neste runde.

I den neste runden fikk de inviterte interessentene anledning til å treffe SNDIs øverste ledelse og porteføljeansvarlige. Utdypende informasjon om SNDI og dets porteføljeselskaper ble gitt til interessentene, både skriftlig og muntlig under møter, og på dette grunnlag ble interessentene bedt om å legge inn et indikativt bud på SNDIs aksjekapital.

Frist for indikative, ikke bindende bud var 12. mai. Det ble i denne forbindelse mottatt fem skriftlige indikative bud. Av disse hadde ett bud en struktur som inneholdt et stort element av selgerfinansiering og en annen budgiver valgte heller å ta del i ett av de andre syndikatene. NHD valgte på dette tidspunkt å invitere tre interessenter inn i datarom da alle disse hadde relativt like bud, og viste seriøs interesse.

Enskildas vurdering av budverdier sammenlignet med underliggende verdier i den indikative budrunden

Enskilda utarbeidet som omtalt over en detaljert og uavhengig verdivurdering i august 2002, under vår daværende avtale med NHD. Enskilda vurderte på det tidspunktet realisasjonsverdien for SNDIs portefølje ca. 20% under SNDIs eget verdianslag. SNDI’s eget verdianslag på porteføljen var per 31. mars 2003 NOK 1 104 mill.

Enskilda oppdaterte nå sin verdivurdering fra august 2002 med hensyn til endringer i sammensetningen av SNDIs portefølje, samt justert for endringer i verdi som følge av endringer i aksjeindekser og aksjekurser. Basert på dette kom Enskilda frem til en realisasjonsverdi på SNDI på NOK 909 mill. per 31. mars 2003. Realisasjonsverdien gjenspeilte den verdien Enskilda mente det kunne være mulig å realisere dersom hver enkelt eierpost ble solgt for seg. Dog ville slik realisasjon ta lang tid og et slikt tidsetterslep på når en kunne forvente å motta oppgjør for de individuelle realisasjonene var ikke diskontert inn i en slik analyse. Mange av SNDI’s investeringer var ikke omsettelige på det daværende tidspunkt og det var derfor naturlig at en kjøper vil kreve en betydelig rabatt på realisasjonsverdien når hele selskapsporteføljen kjøpes samlet.

SNDIs egen verdivurdering var basert på en "going concern" betraktning som innebærer at porteføljeselskapene vurderes under forutsetning at man ikke trenger å tilføre mer kapital. Ledelsen i SNDI har imidlertid kommunisert at det ligger investeringsforpliktelser og planlagte oppfølgingsinvesteringer for ca. NOK 300 millioner i porteføljen bare de neste 12 månedene. En kjøper ville justere sin "going concern" verdibetraktning for et selskap med den forventede forpliktelsen som måtte oppfylles for å realisere den estimerte selskapsverdien. Ved et salg av SNDI ville derimot den tilbakeholdte kontantbeholdningen, som var på ca. NOK 500 mill., representere en reell frigjøring av midler for NHD.

Det ble også klarlagt etter diskusjoner med Finansdepartementet at tidligere tap på investeringer ikke fulgte selskapet, som det ville gjort dersom det var i privat eie. Dette førte til ingen av de betydelige skattemessige fremførbare underskuddene i porteføljeselskapene ville følge med selskapet til ny eier. Denne avgjørelsen var også negativ med henblikk på kjøperes betalingsvillighet.

De indikative budene som var mottatt lå på nivåer som er i størrelsesorden NOK 400 - 500 mill. De mottatte budene var utarbeidet av flere uavhengige potensielle kjøpere av SNDI basert på begrenset informasjon.

Budgiverene er profesjonelle aktører som har detaljert kunnskap om venture/private equity markedet i Norge. Det var og er derfor vår vurdering at nivåene på de mottatte bud gjenspeiler en markedspris for SNDIs portefølje i det daværende markedet, gitt den tilgjengelige informasjonen.

Basert på ovenstående var Enskildas konklusjon og anbefaling som følger: Et eventuelt salg av SNDI til en pris på ca. NOK 400-500 mill. innebar i utgangspunktet en betydelig rabatt i forhold til Enskildas’ estimerte realisasjonsverdi. Vi var likevel av den oppfatning at denne verdien var på et akseptabelt nivå sett i lys av de begrensede og usikre alternativer som forelå.:

• – Det forelå betydelig usikkerheten relatert til de faktiske verdiene i porteføljen.

• – Det var et betydeligbehov for oppfølgingsinvesteringer på kort sikt (12 måneder), og muligens også på lang sikt.

• – Det var begrenset med reelle alternativer til et salg.

• – Investeringsselskaper tilsvarende SNDI verdsettes normalt med en betydelig rabatt til estimerte underliggende verdier.

• – Kjøper ville ikke kunne dra nytte av fremførbare underskudd.

Videre argumenterte for at det burde tas i betraktning at et salg, på et slikt nivå, vil innebære at nærmere NOK 1 milliard i verdier ble frigjort for den norske stat (hensyntatt SNDIs kontantbeholdning på ca. NOK 500 mill). I motsatt fall vil størstedelen av kontantbeholdningen måtte ligge igjen i selskapet for å dekke opp for investeringsforpliktelser og behov for oppfølgingsinvesteringer.

Det ble i denne runde likevel også foretatt en vurdering av alternativer til videreføring av salgsprosessen. Stortinget hadde gitt NHD fullmakt til å lage et opplegg for og gjennomføre salg av statens eierskap i SNDI. En styrt avvikling fremsto dermed som alternativet til et salg av SNDI dersom salgsprosessen skulle besluttes stoppet. I teorien vil en slik styrt avvikling kunne gi bedre verdi for selger enn et 100% salg ettersom det alltid vil måtte påregnes en rabatt ved salg av porteføljer. Årsaken til dette er usikkerhet om når, og til hvilken verdi, investeringene i porteføljeselskapene kan realiseres. Et annet alternativ var en videreføring av SNDI i sin eksisterende form. Det var et betydelig behov for oppfølgingsinvesteringer, løpende driftskostnader knyttet til et slikt alternativ. Videre gjorde usikkerhet knyttet til fremtidig verdsettelse samt usikkerhet for tidspunkt for mulig avhendelse av porteføljebedriftene at ble det valgt å ikke å gå videre med dette alternativet.

Ved en styrt avvikling vil det ta relativt lang tid å oppnå full realisasjon, anslagsvis minst 3 til 5 år. Det var stor usikkerhet knyttet til hvor stor andel av porteføljen som man vil klare å avhende, og daværende eier ville fort kunne oppleve at kun noen av de beste bedriftene i den enkelte portefølje blir avhendet. I en slik styrt avviklingssituasjon vil man dessuten kunne skape mye støy og usikkerhet for porteføljeselskapene i det man vil være i en åpen prosess i forhold til å avhende de. Dette vil i seg selv være verdiforringende. Å selge enkeltselskaper gir mer dramatiske konsekvenser for enkeltselskaper enn et salg av hele SNDI (som strengt tatt ikke innebærer eierskifte for enkeltselskapene). Enkeltselskaper ville i mye større grad kunne oppfatte en slik situasjon som om de var lagt på ”slaktebenken”, noe som innvirker negativt på ansatte, kunder, samarbeidspartnere og andre eiere, og dermed også ofte påvirker den daglige drift av enkeltselskapene negativt.

For å oppnå en styrt avvikling måtte eieren være pådriver for dette i arbeidet med porteføljebedriftene. Aksjonæravtaler måtte reforhandles, selskapene måtte forberedes på et salg og man ville i denne sammenheng havne i en del konfliktsituasjoner med medaksjonærer. En styrt avvikling vil derfor kreve en svært aktiv rolle av staten som eier.

SNDI var ikke organisert eller bemannet med tanke på en slik prosess.

Det ville i tillegg være usikkert hvor raskt en portefølje kunne avvikles. I perioden frem til en realisasjon vil det påløpe driftskostnader og behov for oppfølgings-investeringer. En realisering over en femårs periode med en total realisering av verdier på nærmere 1 mrd gi en verdi på NOK 500 mill i dag1.

Ledelsen i SNDI estimerte etter en nøye gjennomgang av alle investeringer, samt aksjonærstrukturer i den enkelte porteføljebedrift, et behov for oppfølgingsinvesteringer på ca. NOK 300 mill. Vi har ikke hatt tilgang på detaljene i dette estimatet, men etter vår vurdering vil hoveddelen av disse investeringene være nødvendige for å oppnå estimerte verdier. Eieren av

1Basert på følgende forutsetninger: Årlig avkastningskrav på 15%, 40% av verdiene realiseres i år 5 og resten er likt fordelt over perioden. Konstante administrasjonskostnader på NOK 30 mill p.a. i perioden (betydelig lavere enn i 2002).

SNDI bør i utgangspunktet inkludere dette beløpet i sine verdivurderinger. Budgivere i forbindelse med prosessen med et strukturert salg av SNDI har tatt dette beløpet med i betraktning som en kostnad for å kunne realisere underliggende verdier. Legger vi til grunn at det er nødvendig med kun halvparten av de estimerte oppfølgingsinvesteringene før å oppnå en realisering av porteføljen, vil det være nødvendig å realisere verdier for NOK 1,2 mrd over en femårs periode (med de samme forutsetninger som beskrevet over).

Enskildas konklusjon var at en avviklingsmodell kunne være attraktiv for NHD men at det etter vår oppfatning var knyttet en betydelig usikkerhet til en slik modell. Denne usikkerheten burde således reflekteres i et relativt høyt avkastningskrav. Dette kombinert med et betydelig behov for oppfølgingsinvesteringer gjorde at vi anbefalte NHD å gå videre i prosessen med et salg til strategiske interessenter.

Prosess frem mot mottak av bindende bud

En intensiv due diligence gjennomgang av porteføljen ble så gjennomført hvor tre parallelle datarom ble gjort tilgjengelige for de individuelle interessentene. Det ble i denne perioden også avholdt mer enn 90 møter med porteføljeselskaper og med selskapsansvarlige hos SNDI.

Fristen for å avgi bindende bud på SNDI var 9. september 2003 kl. 09.00. Enskilda mottok på vegne av NHD bindende bud fra Budgiver A, Budgiver C samt et syndikat ledet av Budgiver B på denne dato.

Oppstillingen under viser budene fra de tre budgiverne justert for kontanter og Norway Seafoods kravet. Budgiver A og Budgiver C hadde spesifisert sitt bud på henholdsvis den børsnoterte og den unoterte porteføljen. Budgiver A listet i sitt bud opp flere alternativer for hvordan usikkerheten rundt den børsnoterte porteføljen kunne håndteres på og som gir verdier på denne porteføljen fra NOK 45 - 200 mill. Enskilda vil arbeide for at også Budgiver B oppgir en slik splitt for å gjøre budene ytterligere sammenlignbare.

* Budet fra Budgiver A inneholdt flere skisserte verdsettelsesalternativer for den børsnoterte porteføljen, men det var usikkerhet knyttet til disse.

For å gi et mer helhetlig bilde av situasjonen var SNDI sin egen verdivurdering av porteføljen pr. 30. juni 2003 på NOK 1 076 mill. Enskilda utarbeidet en detaljert og uavhengig verdivurdering av SNDI i august 2002. Enskilda vurderte, som tidligere nevnt, da realisasjonsverdien for SNDIs portefølje til ca. 20% under SNDIs eget verdianslag. Dersom en legger et slikt prosentmessig forhold til grunn ville Enskilda’ anslag på dette tidspunktet ligget på NOK 861 mill. Den skattemessige behandlingen av porteføljen hadde i perioden også endret seg, og de potensielle kjøperne måtte nå regne med at enhver realisasjon umiddelbart vil komme til beskatning (intet fremførbart underskudd).

Enskildas anbefaling etter mottak av bindende bud:

Budet fra Budgiver B skilte seg fra de øvrige da Budgiver B ikke hadde finansieringen på plass. I tillegg virket budene fra Budgiver A og Budgiver C en god del mer gjennomarbeidet i forhold til videre strategi for porteføljen. Budgiver B hadde heller ikke avsatte midler for oppfølgingsinvesteringer. Dersom disse forholdene ikke ble løst i løpet av den nærmeste uken var det vår oppfatning at dette diskvalifiserte Budgiver B i den videre prosessen, da de to øvrige budgiverne hadde solid og god finansiering samt en gjennomarbeidet strategi for hvordan de ville håndtere en overtagelse av SNDI.

Det var vår oppfatning at budene fra Budgiver A og Budgiver C var relativt sammenfallende og at det ikke var noen punkter som på dette tidspunkt diskvalifiserte noen av disse aktørene. Begge hadde meget solid finansiering og avsatte midler for oppfølgingsinvesteringer. Videre hadde de i hovedsak sammenfallende strategi med hensyn til videreføring av porteføljen og videreføringen av SNDI og ansatteforhold. Budet til Budgiver C lå noe høyere enn budet fra Budgiver A. Endel av denne forskjellen kunne ligge i forskjellig verdisetting og behandling av den børsnoterte porteføljen. Budgiver A listet opp flere alternativer for hvordan usikkerheten rundt dette kan håndteres, som ga verdier på den børsnoterte porteføljen fra NOK 45 – 200 mill. Vi ville arbeide mot å få Budgiver C til å oppgi en splitt på hvordan de hadde vurdert henholdsvis den børsnoterte og den noterte porteføljen. Etter vår oppfatning var forbeholdene til endelig avtale fremsatt fra Budgiver A og Budgiver C håndterbare.

Vår konklusjon var som følger

Vi anser budene fra Budgiver A og Budgiver C å være såvidt like og såvidt gode at vi anbefaler at selger gir Enskilda fullmakt til å gå inn i diskusjoner for å få justert opp budene til disse to aktørene før forhandlingene begynner. Vi anbefaler selger å gå i avsluttende forhandlinger med den av disse to aktørene som har det høyeste budet. Det er etter vår oppfatning ingen andre materielle forhold som skiller de to budgiverne slik at endelig tilslag i denne prosessen vil kunne gjøres ut fra pris. Vårt beste kort er nettopp at kun en aktør kan komme til forhandlingsbordet. Vi regner med at endelige forhandlinger deretter kan gjennomføres over en kort periode.

Det må imidlertid understrekes at slik som budene foreligger i dag har etter vår oppfatning Budgiver C det beste budet da det alt annet like gir en høyere verdi til selger.

Detaljert gjennomgang av de siste 3 dagene før signering av avtale

Enskilda mottok beskjed fra NHD om ettermiddagen torsdag 25. september om at vi skulle gå videre i prosessen med en målsetning om å forhandle frem en best mulig avtale med basis i foreliggende bud.

Vi ga da alle tre interessenter muntlig beskjed om at de fikk muligheten til å fremsette et revidert bud påfølgende dag kl. 11.00.

Kl. 11.00 fredag 26. september mottok vi reviderte bud fra alle tre interessenter. Vi møtte med NHD kl. 12.00 og gikk gjennom de reviderte bud. Med basis i budene ble det besluttet at vi kunne gå i eksklusive forhandlinger med Budgiver C forutsatt nedenfor beskrevet forståelse av en reguleringsklausul.

Budene var som følger:

Bugiver C – NOK 673 mill. inkl. kontanter på NOK 141 mill. (d.v.s. 532) med justering i forbindelse med salg av de børsnoterte aksjene. Dette var med basis i sluttkurser på børsnoterte aksjer torsdag 25. september.

Bugiver A opprettholdt sitt bud på den unoterte porteføljen på NOK 340 mill. + verdien av et krav mot Norway Seafoods på NOK 23 mill pluss at de børsnoterte aksjene selges separat i en markedsoperasjon. Den samlede verdi av børsnoterte porteføljen basert på børskurs var nok 191 mill. Budgiver A indikerte at de ville kunne selge denne med ca. 20% rabatt. Under disse forutsetningene var dette budet da samlet ca. på 515 mill. for aksjene.

Bugiver B hadde et revidert bud på NOK 465 mill.

Forutsatt at det kun var en markedsrisiko ved budet til Budgiver C ble dette budet vurdert til å være best. Med markedsrisiko forstår man da en krone for krone regulering av verdien av de børsnoterte frem til closing av transaksjonen.

Fredag ettermiddag og kveld hadde vi samtaler med de tre interessentene for å få bekreftet de over beskrevne forhold. Det var da fokus på at budene også skulle være mest mulig sammenlignbare.

Kl. 19.40 mottok vi en E-post fra Budgiver A om at de økte budet med NOK 35 mill. Dette budet sto til kl. 20.00 og var forutsatt eksklusive forhandlinger. Dette budet ble avslått da det fortsatt var betydelig usikkerhet omkring verdien av de børsnoterte aksjene, samt at budet var avgitt etter utløp av budfristen.

Kl. 09.00 lørdag 27. september meddelte vi Budgiver C at vi kunne starte eksklusive forhandlinger fra kl. 10.00 samme dag.

Da vi var av den oppfatning av at alle vesentlige forhold var avklart satte vi en tidsfrist på forhandlingene til kl. 17.00 samme dag. I løpet av de første timene kom det fram at det var uenighet omkring forståelsen av markedsreguleringen av de børsnoterte aksjene. Uenigheten var knyttet til hvem som bar henholdsvis kursrisiko og likviditetsrisiko. Budgiver C var på dette tidspunktet ikke villig til å bære eventuell likviditetsrisiko knyttet til når de noterte selskapene i praksis ville kunne la seg selge i markedet. Fordi flere av postene var til dels betydelige eierandeler i selskapene, og flere av aksjene var lite likvide var enighet på dette punktet en betingelse for oss for å gå i sluttforhandlinger. Med andre ord var forutsetningen for de eksklusive forhandlingene ikke tilstedet.

Kl. 16.45 ble det i en konferanse samtale med NHD besluttet at perioden med eksklusive forhandlinger med Budgiver C skulle opphøre ved utløp av tidsfristen kl. 17.00.

Søndag ettermiddag ble det sendt en E-post til Budgiver A og Budgiver C med en ny og endelig budfrist samt en forklaring av den videre prosessen:

"We refer to the ongoing process concerning the sale of all of the shares in SND Invest AS.

Final dead line for the revised bid is Monday 29 September 2003 at 17.00 hours CET. The bid must be in writing and delivered to Enskilda ASA by mail or fax for the attention of Mr. Christian Begby. The bid must specify the total purchase price net of the Company’s cash holdings, and specifying separately the price for the unlisted shares, and for the listed shares. Attached to the bid should be a final mark-up of the SPA.

Seller will decide, before 20:00 hours, which party that, will be invited to exclusive negotiations with Seller. The initial exclusivity period will be until Tuesday 30 September 2003 at 12:00 hours. Unless the parties have reached an agreement to Seller’s satisfaction by this time, the process will again be opened for discussions with other interested parties.

In the evaluation of the bids, the Seller will have a special regard to the purchase price, the execution risk for the listed shares and additional committed capital for follow-up and further investments, as well as outstanding items in the SPA."

Vi mottok to bud kl. 17.00 den 29. september 2003. Budgiver C hadde økt budet med NOK 3 mill samtidig som de sa at de aksepterte en krone for krone justering som beskrevet tidligere (justering for markedsrisiko). Tidligere uenighet var dermed avklart. De hadde et forbehold om en endelig godkjennelse. Justert for kontant­elementet og aksjekursutvikling siden 25. september var budet da på ca. NOK 525 mill.

Budet fra Budgiver A var på NOK 547 mill. Med en kursreguleringsmekanisme slik at selger bærer markedsrisiko på de børsnoterte frem til salg av disse aksjene. Øvrige forhold var relativt like. Det var noe flere utestående punkter i den foreslåtte avtalen med Budgiver A men disse var ikke av avgjørende art.

Etter vår oppfatning var budet til Budgiver A på dette tidspunkt høyere og dermed bedre enn budet til Bugiver C. Vi anbefalte derfor NHD å gå i eksklusive forhandlinger med Budgiver A. Kl. 21.05 ble Budgiver A invitert til eksklusive forhandlinger. Forhandlingene ble ført i en god atmosfære og avtale ble signert kl. 13.45 påfølgende dag (30. september). Avtalen var formulert på en slik måte at selger bar kun markedsrisikoen på de noterte aksjene. Selger kunne tre inn i en avtale mellom Budgiver A og DnB Markets for å realisere de børsnoterte aksjer. Dette ga selger en forutsigbarhet på totalverdien av SNDI. NHD valgte da gjennom SNDI å avhende de noterte aksjene til den garanterte mekanismen, da det ikke forelå noen klar oppfatning om fremtidig kursutvikling på disse aksjene.

3. Oppsummering og konklusjon

Det er Enskilda vurdering at salgsprossessen ble gjennomført på en svært strukturert, grundig og profesjonell måte, gitt de forutsetninger og det markedsbildet som forelå på dette tidspunkt. Vi har sjelden opplevd en så grundig, profesjonell og samtidig komplisert transaksjon. Gjennom arbeidet med salgsprosessen ble det generert en betydelig interesse for et kjøp av SNDI fra aktører innen venture/private equity miljøet i Norge. Slik bred interesse ga betydelig trygghet for at en oppnådde en riktig markedspris for SNDI på salgstidspunktet. Så lenge selskapet skulle selges samlet, oppnådde NHD etter vår oppfatning på salgstidspunktet den beste verdi som kunne oppnås på det tidspunktet.

Ledelsen i SND Invest var i siste fase av salgsprosessen negative til prosessen, dette vanskeliggjorde også verdimaksimeringen. På grunn av ledelsen i SND Invest holdning var det blant annet meget vanskelig å selge de børsnoterte postene separat.

Et salg av SNDI til et av de involverte miljøene innebar videre etablering av en større privateiet norsk aktør med sterk kapital- og kompetansebase, noe som burde ha en positiv effekt for den fremtidige utvikling i det norske markedet for risikokapital.