Vedlegg: Brev fra Finansdepartementet v/statsråden til Stortinget, datert 22. mai 2003
1
Jeg viser til brev av 13. mai fra Stortingets finanskomite og til forslag fra stortingsrepresentant Morten Lund (Dokument 8:107 (2002-2003). Stortingsrepresentant Lund foreslår å redusere aksjeandelen i Petroleumsfondet fra 30 - 50 pst. til maksimalt 25 pst. Forslaget synes også å omfatte Norges Banks valutareserver. Norges Bank er formelt eier av valutareservene, og det er Norges Bank og ikke Finansdepartementet som fastsetter retningslinjene for valutareservene. Vesentlige endringer i disse retningslinjene blir forelagt Finansdepartementet som en sak av særlig viktighet etter § 2 annet ledd i sentralbankloven.
Det er Finansdepartementet som formelt fastsetter plasseringsretningslinjene for Statens petroleumsfond. Retningslinjene er forankret i Stortinget. Jeg har funnet det riktig først og fremst å fokusere på Petroleumsfondet i dette brevet.
2
Fra starten av var Petroleumsfondet bare plassert i statsobligasjoner. Aksjer ble innført med en andel på 30 - 50 pst. i forbindelse med behandlingen av Nasjonalbudsjettet 1998. Bakgrunnen for innføringen av aksjer var at framskrivninger av statsfinansene indikerte at fondet ville bli større og investeringshorisonten lengre enn tidligere anslått. Med en lang investeringshorisont anså en det som hensiktsmessig å utvide investeringsmulighetene til også å omfatte aksjeinvesteringer.
I vurderingen av aktivasammensetningen til Petroleumsfondet, herunder hvilken aksjeandel fondet skal ha, må man foreta en avveining mellom risiko og forventet avkastning. Valg av aksjeandel er i denne sammenhengen den enkeltbeslutning som har størst betydning for fondets avkastning og risiko. Tilnærmet risikofrie plasseringer som bankinnskudd er ikke et reelt alternativ for Petroleumsfondet. Statsobligasjoner, som er et alternativ, har tradisjonelt hatt lavere risiko og lavere forventet avkastning enn aksjer. Investeringer i egenkapitalinstrumenter har gitt bedre gjennomsnittlig avkastning over tid. Studier viser at aksjer historisk har gitt en gjennomsnittlig årlig avkastning som har vært 4-5 prosentpoeng høyere enn avkastningen av statsobligasjoner.
Årsaken til at aksjer har gitt en såpass høy meravkastning historisk er ikke blitt fullt ut forstått. Derfor kan en heller ikke basere forventninger om fremtiden utelukkende på historisk avkastning. Selv om meravkastningen ikke skulle vise seg så stor i framtiden, er det bred enighet i fagmiljøer om at det fortsatt over tid er grunn til å forvente en høyere avkastning på aksjer enn på obligasjoner. Det er imidlertid større usikkerhet om hvor stor denne meravkastningen kan forventes å være og hvilke tidshorisont en bør legge til grunn i vurderingene.
Mens det å kjøpe en obligasjon er å gi lån til andre, er det å kjøpe aksjer en investering i realverdier som gir direkte eiendomsrett til produksjonsmidlene i selskapene man investerer i. Denne eiendomsretten gir mye tilbake når bedriftene går godt, men har sitt motstykke i at aksjonærer er de første som tar tap når bedrifter går konkurs. Dette er også bakgrunnen for at avkastningen på aksjer svinger mye mer enn på obligasjoner. Det gjenspeiler den høyere risikoen. Gjennom de siste 75 årene har avkastningen på aksjer vært negativ nesten hvert tredje år i det amerikanske markedet.
I de fleste tiårsperioder har det lønnet seg å investere i aksjer i USA. Unntakene er depresjonen i 1930-årene og siste halvdel av 1970-årene. Bare for årene mellom 1928 og 1938 - altså for investeringer i aksjer året før det store børskrakket - har aksjer gitt negativ avkastning etter ti år. De som kjøpte aksjer i disse nedgangstidene - som i midten av 1930-årene og i midten av 1970-årene - fikk imidlertid en meget høy avkastning ti år senere. Dette bildet er det samme også for de fleste andre land.
Stortingsrepresentant Lund mener at de siste års utvikling viser at det er knyttet langt større risiko til aksjeplasseringer nå enn det som tidligere har vært forventet. Tilbakeslaget i den økonomiske utviklingen internasjonalt og fallet i aksjemarkedene den siste tiden er noe som få kunne forutsi for bare noen få år tilbake. Beslutningsgrunnlaget i 1997 for å inkludere aksjer i Petroleumsfondet var imidlertid basert på tidserier med historisk avkastning langt tilbake i tid. Utviklingen den helt siste tiden har ikke i vesentlig grad endret sentrale måltall, som forventet avkastning og standardavvik, som lå til grunn for beslutningen i 1997.
Når en fordeler investeringene på både aksjer og obligasjoner får man en spredning av risikoen. Avkastningen på aksjer og obligasjoner varierer normalt ikke i takt. Erfaringer fra USA og England, hvor en har tidsserier for avkastning på aksjer og obligasjoner som går langt tilbake i tid, tyder på at man ved å kombinere aksjer og obligasjoner både har fått høyere avkastning og lavere samlet risiko enn hva som ville vært tilfellet for rene obligasjonsinvesteringer. For Petroleumsfondet har den svake utviklingen i aksjemarkedene den siste tiden blitt motvirket av en høy avkastning på obligasjonsplasseringene. I andre perioder vil det kunne være motsatt, dvs. at obligasjoner gir lav og aksjer høy avkastning.
Stortingsrepresentant Lund foreslår å redusere aksjeandelen på nytilført kapital til fondet. Stortingsrepresentant Lund skriver også at "ut fra erfaringene de senere år må det i visse situasjoner åpnes for at all nytilført kapital til fondene plasseres i obligasjoner." Stortingsrepresentant Lund synes således å mene at man bør variere aksjeandelen avhengig av om man tror aksjekursene vil stige eller falle framover. Kortsiktige svingninger i aksjekursene er svært vanskelige å forutsi. Da kan det være mer fornuftig å holde fordelingen mellom aksjer og obligasjoner stabil over tid. En vil da unngå å redusere aksjeandelen etter at aksjekursene har falt. Det er en slik strategi som ligger til grunn for retningslinjene av Petroleumsfondet.
3 Avslutning
Formålet med retningslinjene for Petroleumsfondet er å sikre kjøpekraften for fondet over tid. Petroleumsfondet har en lang tidshorisont. Det er bred enighet i fagmiljøer om at det er grunn til å forvente en høyere avkastning på aksjer enn obligasjoner over tid. Samtidig innebærer aksjer en risiko for at man vil kunne oppleve større svingninger i avkastningen, og også negativ avkastning i enkelte år. Dette ble også understreket da det ble åpnet for at Petroleumsfondet kunne investere i aksjer. Vi må helt tilbake til 1929 for å finne en like svak avkastning på aksjer som det siste året. Hvilken aksjeandel som vil være best over tid, er umulig å si på generelt grunnlag. Grunnlaget for beslutningen i 1998 om å investere 30-50 pst. av Petroleumsfondet i aksjer er imidlertid ikke endret i særlig grad. En reduksjon i aksjeandelen vil innebære lavere forventet avkastning for fondet.
Petroleumsfondets aksjeandel er ikke høy sammenliknet med andre forvaltningsinstitusjoner med ansvar for store porteføljer med en langsiktig investeringshorisont. Særlig i USA og Storbritannia er det vanlig med en høyere aksjeandel enn det som gjelder for Petroleumsfondet i dag.
Finansdepartementet trekker på råd fra Norges Bank om retningslinjene for Petroleumsfondet. Som det ble orientert om i Nasjonalbudsjettet 2003, har Finansdepartementet i tillegg bedt det britiske konsulentselskapet Mercer Investment Consulting om å utrede hva som vil være hensiktsmessige plasseringsretningslinjer for Petroleumsfondet, herunder hvilken aktivasammensetning og aksjeandel som best tjener fondets formål. Mercer skal avgi sin rapport til Finansdepartementet før sommeren. Finansdepartementet tar sikte på å legge fram sine vurderinger av Mercers rapport for Stortinget i Nasjonalbudsjettet 2004 til høsten.