3. Særlig om hensynet til investorbeskyttelse
I likhet med de fleste høringsinstanser – og for så vidt også Kredittilsynet – ser departementet enkelte betenkeligheter ved å utelukke investeringer i spesialfond for personer som ikke kan anses som meget velstående. For det første kan det neppe på generelt grunnlag legges til grunn at velstand gir uttrykk for kunnskap og kompetanse. Velstående personer kan riktignok tåle tap bedre, men samtidig er det slik at høy risiko etter omstendighetene kan innebære høy avkastning. Det kan anføres at slike investeringsalternativer også bør være tilgjengelig for velinformerte personer med en formue på mindre enn 5 mill. kroner. For det andre vil en investorklassifisering basert på formue avskjære store deler av massemarkedet fra å investere i spesialfond etablert i Norge. Forslaget vil imidlertid ikke være til hinder for at norske investorer erverver andeler i utenlandske spesialfond. Dette vil innebære en konkurransemessig ulempe for norske forvaltningsselskaper.
Etter en samlet vurdering vil ikke departementet følge opp Kredittilsynets forslag på dette punktet. Dette skyldes dels ovennevnte svakheter ved forslaget, men mer sentralt for departementets standpunkt er det at nylig vedtatte lovregler om investeringsrådgivning langt på vei vil ivareta de samme grunnleggende hensyn som ligger bak Kredittilsynets forslag til investorkategorisering. Samtidig vil ikke disse lovreglene reise de særlige problemer innføring av investorkategorier – som vilkår for å investere – vil kunne medføre.
Ny lov om verdipapirhandel (lov 29. juni 2007 nr. 75) har innført konsesjonsplikt for investeringsrådgivning med virkning fra 1. november 2007. Denne lovgivningen var ikke på plass da Kredittilsynet presenterte sitt utkast i 2005, og setter derfor saken i et nytt lys i forhold til situasjonen under høringen.
Reglene om investeringsrådgivning gjennomgås kort i det følgende. For øvrig vises til nærmere omtale i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007), jf. Innst.O. nr. 70 (2006–2007).
De nye reglene bygger på EUs finansmarkedsdirektiv (MiFID), og vil innebære at investeringsrådgivere underlegges et omfattende regelverk for hvordan investors interesser skal sikres i en rådgivningssituasjon. Blant annet innebærer disse reglene at rådgiver skal "innhente nødvendige opplysninger om kundens kunnskap om og erfaring fra det aktuelle investeringsområde, samt kundens finansielle situasjon og investeringsmål", jf. vphl. § 10-11 fjerde ledd. Disse opplysningene skal sette rådgiveren i stand til å vurdere om den konkrete investeringen er "egnet" for denne kundens situasjon. Det er gitt utfyllende regler om denne "egnethetstesten" i forskrift til verdipapirhandelloven (forskrift 29. juni 2007 nr. 876). Det følger av forskriften at rådgiveren bl.a. må ha tilstrekkelige opplysninger til å kunne vurdere om investeringen er i samsvar med kundens investeringsmål, om kunden er finansielt i stand til å håndtere risikoen og at kunden har nødvendig erfaring og kunnskap til å forstå risikoen. Dersom rådgiveren ikke får slike opplysninger om kunden, kan ikke rådgiveren gi råd til kunden, jf. forskriften § 10-16 fjerde ledd.
Etter departementets vurdering er det nettopp slike vurderinger en potensiell investor i spesialfond bør få kvalifisert hjelp til å foreta, før vedkommende bestemmer seg for å investere i fondet eller ikke. Dersom spesialfond distribueres gjennom en investeringsrådgiver med konsesjon etter verdipapirhandelloven (som er under tilsyn av Kredittilsynet), vil de nye reglene om investeringsrådgivning etter departementets vurdering langt på vei "reparere" de unntak spesialfond må ha etter verdipapirfondloven. Rådgiveren pålegges i så fall en kontrollfunksjon av om investeringen er egnet for den aktuelle investor.
I de nye reglene om investeringsrådgivning vil investorenes profesjonalitet også være et sentralt element. Skillet mellom profesjonelle og ikke-profesjonelle er angitt i verdipapirforskriften § 10-2 og § 10-4, og angir bl.a. kriterier knyttet til vedkommendes formue og kompetanse. Rådgiveren vil bl.a. måtte innhente langt flere opplysninger om ikke-profesjonelle kunder i forhold til profesjonelle kunder. I tillegg må det gjennomføres en mer omfattende egnethetstest i forhold til ikke-profesjonelle kunder. Utfallet av en slik egnethetstest vil nok kunne bli at mange spesialfond anses som uegnet for ikke-profesjonelle investorer. Poenget her er imidlertid at det skal gjennomføres en konkret vurdering av investeringens egnethet.
Dersom rådgiveren trår feil, vil vedkommende kunne miste sin konsesjon eller bli gjenstand for sanksjoner etter de alminnelige tilsyns- og sanksjonsreglene i verdipapirhandelloven. Rådgiver kan etter omstendighetene også bli erstatningsansvarlig overfor investor.
Investeringsrådgivere vil i tillegg til nevnte virksomhetskrav være underlagt omfattende organisatoriske krav i verdipapirhandelloven, herunder krav til kompetanse blant de ansatte og regler for å motvirke interessekonflikter. Det vises til ny verdipapirhandellov kapittel 9.
I lys av den såkalte "Terra-saken" høsten 2007, ba Finansdepartementet Kredittilsynet om en vurdering av departementets da foreliggende utkast til lovendringer om adgang til etablering og markedsføring av spesialfond etter verdipapirfondloven, jf. brev 14. januar 2008. Kredittilsynet har formidlet sine vurderinger i brev 2. februar 2008.
Kredittilsynet tar for det første til orde for at det kan være hensiktsmessig å presisere i lovteksten at andelseiere i verdipapirfond ikke er ansvarlig for mer enn det beløpet de har skutt inn i fondet. Departementet foreslår at det tas inn en slik presisering i verdipapirfondloven, jf. pkt. 7.4 i proposisjonen. Kredittilsynet foreslår for det andre at det bør stilles krav om at andeler i spesialfond bare kan selges etter at det er innhentet råd fra en uavhengig investeringsrådgiver. Departementet vil presisere at det ikke ellers gjelder noe forbud mot salg av eller rådgivning knyttet til egenutstedte finansielle instrumenter eller lignende finansielle produkter. Som det er redegjort for ovenfor, er det ikke nødvendigvis slik at andeler i spesialfond er mer risikable, eller innebærer mindre tilgang til informasjon, enn andre investeringsalternativer. Det er derfor vanskelig å begrunne at investering i spesialfond skal reguleres vesentlig annerledes enn andre typer investeringer på dette punkt. Etter departementets vurdering vil det være lite hensiktsmessig å utforme et slikt krav utelukkende i forhold til andeler i spesialfond. Som nevnt ovenfor, vil markedsføring og salg av andeler i spesialfond være forbeholdt investeringsrådgivere med tillatelse etter verdipapirhandelloven. Forvaltningsselskap som selv forvalter et spesialfond må ha slik tillatelse for å markedsføre/selge andelene til ikke-profesjonelle investorer. På denne bakgrunn legger departementet ikke opp til særregler på dette punkt.
Til tross for at de nye lovreglene om investeringsrådgivning langt på vei vil ivareta de samme hensyn som lå bak Kredittilsynets forslag til investorkategorisering, vil departementet foreslå enkelte særregler som skal gjelde ved investeringsrådgivning knyttet til slike fondsprodukter. I lys av departementets forslag om å la ikke-profesjonelle investorer få tilgang til spesialfond, foreslås i tillegg enkelte andre innstramninger i forhold til Kredittilsynets opprinnelige lovforslag.
For det første er det viktig å sørge for at alt salg av spesialfond til allmennheten "kanaliseres" gjennom investeringsrådgivere med tillatelse etter verdipapirhandelloven, slik at investor gis et råd (basert på egnethetstesten) om å foreta investeringen før investeringen foretas. Et slikt råd kan enten gis av en uavhengig rådgiver, av en rådgiver som distribuerer det aktuelle fondet eller av forvaltningsselskapet selv. I tillegg åpner verdipapirhandelloven § 10-16 for bruk av tilknyttede agenter. Dersom forvaltningsselskapet selv skal drive rådgivning, må selskapet i tillegg ha konsesjon til å drive aktiv forvaltning, jf. verdipapirfondloven § 2-1 fjerde ledd, og gitt melding om dette til Kredittilsynet, jf. § 2-1 fjerde ledd nr. 1. Når investeringsrådet er innhentet, kan de foretak som nevnes i verdipapirfondloven § 6-8 forestå selve salget av fondsandelen. Det er altså ikke nødvendigvis slik at den som gir rådet skal være samme foretak som selger fondsandelen. De nærmere regler om slike investeringsråd kan gis i forskrift. Det kan bl.a. være aktuelt å gi nærmere regler om hvor spesifikt det aktuelle investeringsrådet må være, og om det skal gjelde en begrensning for hvor lenge et råd kan danne grunnlag for investeringer i hedgefond (en "holdbarhetsdato" for rådet). Det vises til forslaget § 6-12 a.
Når det gjelder salg av andeler i spesialfond til profesjonelle investorer (institusjonelle investorer mv.), bør det imidlertid ikke kreves at salget skjer gjennom en investeringsrådgiver. Slike investorer vil presumptivt ha kunnskap og erfaring til å vurdere investeringer i spesialfond uten bruk av en rådgiver. Dersom de bruker en rådgiver, vil imidlertid rådgiveren være fullt ut underlagt de alminnelige virksomhetsreglene som gjelder for rådgivningsvirksomhet overfor profesjonelle investorer, jf. ovenfor. Det sentrale her er altså at både profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer gis adgang til å investere i spesialfond, men slik at ikke-profesjonelle investorer bare kan få gjort slike investeringer gjennom en investeringsrådgiver. Når det gjelder den nærmere avgrensning av hvem som skal regnes som "profesjonelle investorer" i denne sammenheng, foreslår departementet at en også her legger verdipapirforskriftens definisjoner til grunn. Dette innebærer for det første at investorer som oppfyller kriteriene i verdipapirforskriften § 10-2 vil anses å være profesjonelle. I tillegg legges til grunn at investorer som oppfyller de nødvendige kriterier i verdipapirforskriften § 10-4 skal anses som profesjonelle i forhold til denne bestemmelsen.
For det andre er det etter departementets syn avgjørende at investor får tilstrekkelig informasjon om fondet, og om hvilken risiko investering i fondet kan medføre. Kredittilsynets forslag inneholder etter departementets vurdering tilstrekkelige regler når det gjelder informasjon som skal gis i fondets vedtekter, årsregnskap mv. og fondets løpende rapportering. I tillegg vil ny verdipapirhandellov gi nye og strenge regler om den informasjon investor vil ha krav på fra investeringsrådgiveren, jf. ny verdipapirhandellov § 10-11 og verdipapirforskriften §§ 10-9 til 10-15. Disse reglene innebærer bl.a. at kunden skal gis detaljerte opplysninger om mulig risiko og kostnader knyttet til den aktuelle investeringen. Slike opplysninger til investor vil imidlertid ikke i seg selv være tilstrekkelig. I tillegg må rådgiveren finne at investeringen faktisk er "egnet" for den aktuelle kunden, jf. ovenfor om egnethetstesten.
Finansdepartementet og Kredittilsynet har i noen tid arbeidet med å stramme inn reglene som gjelder ved salg og markedsføring av sammensatte produkter, jf. senest høringsnotat fra Kredittilsynet av 18. oktober 2007 om endringer i forskrift om sammensatte produkter. Kredittilsynet fastsatte 12. februar 2008 endringer i forskrift 25. september 2006 nr. 1317 om opplysningsplikt ved tilbud om kjøp av sammensatte produkter. Endringene innebærer blant annet at tilbydere av slike produkter må oppfylle krav i verdipapirforskriften om mulig risiko og kostnader til den aktuelle investeringen, og å vurdere om den aktuelle investeringen er "egnet" for den aktuelle kunden, jf. ovenfor. Departementet mener det kan være hensiktsmessig å stille de samme krav til markedsføring og salg av andeler i spesialfond som til sammensatte produkter.
For det tredje foreslår departementet noe strammere regler for hvilken løpende informasjon forvaltningsselskapet må gi om fondets risiko. Etter Kredittilsynets forslag skal det gis opplysninger i fondets vedtekter som angir strategi, risikorammer og retningslinjer for hvordan risikoen skal styres. Det skal kunne gis en nærmere forskrift om fondets risiko og styring av risiko. Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag på dette punkt. Etter departementets vurdering er dette en helt grunnleggende bestemmelse i reguleringen av spesialfond, ved at man tvinger fondet til å formulere en klar strategi for risiko og risikostyring. Kredittilsynet vil måtte godkjenne vedtektene, og dermed kunne kontrollere at vedtektene er klare nok på dette punktet. Etter departementets syn bør imidlertid forslaget suppleres med en regel som pålegger fondet å rapportere tilbake til investor om hvor høy risiko fondet faktisk har tatt i rapporteringsperioden. Dette reiser praktiske utfordringer i forhold til hvordan slik risiko skal beskrives og kvantifiseres, men disse er etter departementets vurdering håndterlige og kan reguleres nærmere i forskrift, jf. forslaget § 3-3 tredje ledd, § 4-9 a og § 7-3 a. I tillegg bør en slik løpende rapportering sendes i gjenpart til Kredittilsynet og depotmottaker, jf. nedenfor. Det vises til nærmere omtale av informasjonsplikter i kapittel 8 og 9 i proposisjonen.
For det fjerde legger departementet vekt på å styrke depotmottakers rolle. Etter verdipapirfondloven har depotmottaker to hovedoppgaver; å sørge for betryggende oppbevaring av fondets aktiva (oppbevaringsfunksjonen) og å kontrollere at forvaltningsselskapets kjøp av aktiva på vegne av fondet mv. er i samsvar med lov, forskrift og fondets vedtekter (kontrollfunksjonen). Depotmottaker vil være en institusjon under tilsyn (typisk en bank). Kredittilsynet foreslår å styrke depotmottakers kontrollfunksjon overfor spesialfond på visse områder, jf. nærmere omtale i proposisjonens pkt. 14.4. Departementet slutter seg i hovedsak til Kredittilsynets forslag, og anser at tydeliggjøring og ansvarliggjøring av depotmottakers rolle er en viktig forutsetning for å åpne opp for etablering av spesialfond etter verdipapirfondloven.
Komiteen slutter seg til Regjeringens forslag til endringer i verdipapirfondloven § 6-12 a.