7.1 Sammendrag

Varederivatutvalgets flertall foreslår en generell konsesjonsplikt for å yte investeringstjenester i tilknytning til varederivater. Generelt vil departementet bemerke at faktiske likhetstrekk mellom instrumenter som omsettes i verdipapirmarkedet og instrumenter som omsettes i varederivatmarkedet, ikke i seg selv tilsier like rettslige rammevilkår for handel i slike instrumenter. Det sentrale vurderingstemaet bør ikke være likheter og ulikheter mellom instrumenter som omsettes i forskjellige markeder, men hvilke likheter og ulikheter som gjør seg gjeldende mellom markedene hvor det omsettes slike instrumenter. I den forbindelse har Varederivatutvalget pekt på at visse reguleringshensyn i verdipapirmarkedet ikke gjør seg gjeldende i samme grad i varederivatmarkedet. Dette gjelder bl.a. hensynet til investorbeskyttelse og finansiell stabilitet. Verdipapirmarkedet spiller også en sentral rolle ved å bidra til kapitaltilgang for næringslivet, noe som ikke gjør seg gjeldende i varederivatmarkeder. Videre er det viktige forskjeller i de internasjonale forpliktelser Norge er underlagt ved reguleringen av hhv. verdipapirmarkedet og varederivatmarkedet. Nye rammevilkår for varederivathandel bør således begrunnes på selvstendig grunnlag.

Departementet mener at det sentrale formål med en eventuell regulering av mellommenn er å øke den samfunnsøkonomiske gevinst som ligger i økt tillit til sentrale markedsaktører, for derigjennom å øke investorers bruk av markedet. Dette hensynet kan bl.a. ivaretas ved å innføre konsesjonsplikt for å yte investeringstjenester i varederivater.

Det bør etter departementets syn legges til rette for at markeder for varederivater opprettes og drives i Norge. Regelverket bør ikke i seg selv være en avgjørende faktor for aktører som vurderer hvorvidt deres virksomhet skal etableres i Norge eller i et annet land. Ved valg av reguleringsregime er det derfor av stor betydning å se hen til regulering av tilsvarende forhold i EU og i andre land. Det må også vurderes hvorvidt de angitte reguleringsformål vil kunne oppnås ved mindre inngripende tiltak enn konsesjonsplikt, bl.a. ved å la markedsplassens medlemsvilkår regulere sentrale markedsaktører. I proposisjonen s. 30 flg. drøftes disse forhold i tilknytning til det foreliggende norske markedet for varederivater, dvs. kraftderivatmarkedet:

Det følger av EØS-reglene som svarer til rådsdirektiv 10. mai 1993 om investeringstjenester (93/22/EØF) at foretak som yter investeringstjenester knyttet til finansielle instrumenter må oppfylle nærmere bestemte minimumsvilkår og underlegges konsesjonsplikt av hjemstaten. Direktivet gjelder imidlertid ikke investeringstjenester som ytes i tilknytning til varederivater. EU-kommisjonen fremmet 16. november 2000 et diskusjonsdokument om modernisering av investeringstjenestedirektivet. Det foreslås bl.a. å utvide direktivet til å omfatte «regulerte markeder» i varederivater. I et annet diskusjonsdokument legger EU-kommisjonen stor vekt på at det enkelte medlemsland avpasser reguleringsgraden av mellommenn til profesjonaliteten til potensielle investorer. Utfallet av denne endringsprosessen er lite forutsigbar, og det kan neppe forventes en avklaring i løpet av de nærmeste to-tre år.

Både Sverige og Danmark har allerede valgt å definere varederivater som finansielle instrumenter. Foretak som yter investeringstjenester i tilknytning til slik virksomhet er i prinsippet underlagt konsesjonsplikt på linje med andre verdipapirforetak. Det er imidlertid knyttet usikkerhet til i hvilken grad det formelle reguleringsregimet i Sverige og Danmark gir et reelt sammenligningsgrunnlag når det gjelder konsesjonsplikt for virksomhet knyttet til varederivater.

En regulering som oppfattes som streng i forhold til enkelte andre EØS-land vil kunne medføre at slik virksomhet flyttes ut av Norge. Videre risikerer en at norske rammevilkår for slik virksomhet vil måtte endres om få år, i tråd med en eventuell fremtidig harmonisering innen EØS-området. Etter departementets syn tilsier disse hensyn at en venter med å innføre konsesjonsplikt for å yte investeringstjenester i tilknytning til varederivater, inntil det foreligger en eventuell EØS-harmonisering på området. Det er derfor av betydning å vurdere hvorvidt det i tiden frem til en eventuell harmonisering skjer, finnes alternative måter å regulere slik virksomhet på.

Det følger av børsloven § 5-4 at en børs bare kan oppta medlemmer som har en forsvarlig kapital, formålstjenlig organisasjon, tilstrekkelige tekniske sy­stemer og som for øvrig anses skikket til å delta i kursnoteringen i forhold til de forpliktelser medlemskapet innebærer. Departementet er gitt myndighet til å fastsette nærmere regler om vilkår for medlemsskap og medlemmenes forpliktelser. Ved brudd på slike regler kan børsen under nærmere vilkår ilegge overtredelsesgebyr og løpende mulkt, jf. børsloven § 5-12 og § 5-13.

I tillegg vil verdipapirhandellovens generelle forbud mot urimelige forretningsmetoder og kursmanipulering få anvendelse, uavhengig av om mellommenn er underlagt konsesjonsplikt.

Både regulering gjennom konsesjonsplikt og regulering gjennom børsmedlemskap innebærer nærmere krav til det aktuelle foretaket. Saklig sett dekkes en rekke av de samme forhold, slik som kapitalforhold, virksomhet og organisering av virksomheten. Det er imidlertid viktige forskjeller i hvem som har ansvaret for håndheving av de ulike bestemmelsene. Overholdelse av avtalevilkår og lovbestemte krav for børsmedlemmer håndheves av børsen selv. Foretak som utelukkende yter investeringstjenester i varederivater (varederivatforetak) vil ikke være underlagt de alminnelige tilsynsmyndighetene gjennom sitt børsmedlemskap. Derimot er børsen selv gjenstand for tilsyn, og departementet har kompetanse til å fastsette nærmere krav til børsmedlemmer. Dersom det innføres konsesjonsplikt etter verdipapirhandelloven, vil foretakene være verdipapirforetak som direkte vil være underlagt tilsynsmyndighetenes (Kredittilsynets) kontroll. Fordelen med å regulere mellommenn via børsen er etter departementets syn at de særskilte krav som stilles til børsmedlemmer vil kunne utformes noe mer fleksibelt, enn det tilfellet vil være dersom en velger å regulere mellommenn i markedet ved hjelp av konsesjonsplikt og lovbestemte krav etter verdipapirhandelloven. Videre vil børsen for kraftderivater i større grad enn tilsynsmyndighetene i verdipapirmarkedet kunne ta hensyn til de særskilte forhold som gjør seg gjeldende i kraftmarkedet. Samtidig vil aktørene, via markedsplassens lovregulerte tilsyn og vilkår, underlegges en offentlig regulering som departementet antar i tilstrekkelig grad vil legge til rette for å skape tillit blant investorene. Det vises i den forbindelse til at hensynet til investorbeskyttelse og finansiell stabilitet har mindre vekt ved reguleringen av varederivatmarkedet enn i verdipapirmarkedet, jf. tilsvarende i Kredittilsynets høringsuttalelse (se proposisjonen s. 28-29).

En slik tilnærming vil kunne åpne for at foretak som yter investeringstjenester i varederivater ikke omfattes av offentligrettslig regulering, dersom de ikke er børsmedlemmer. Ulikt reguleringsregime av likeartet virksomhet vil imidlertid kunne skape grunnlag for regelverksarbitrasje, for eksempel ved at enkelte mellommenn velger å forlate den sentrale markedsplassen for å unngå medlemsvilkårene. Dette vil på sikt kunne undergrave den samfunnsøkonomiske gevinsten knyttet til sentralisert handel. For så vidt gjelder investorbeskyttelse, har dette hensynet etter departementets vurdering mindre betydning i et varederivatmarked enn i et verdipapirmarked. Likevel bør investorer gis visse grunnleggende rettigheter overfor foretak som yter investeringstjenester i varederivater, uavhengig av om disse er børsmedlemmer eller ikke. Fravær av regler om investorbeskyttelse vil kunne undergrave tilliten til markedet som sådan, noe som vil ha negative samfunnsøkonomiske konsekvenser. På denne bakgrunn vil departementet foreslå at enkelte av bestemmelsene om verdipapirforetaks virksomhet i verdipapirhandelloven kap. 9 også gjøres gjeldende overfor varederivatforetak. For det første bør verdipapirhandelloven § 9-4 første ledd gjøres gjeldende for varederivatforetak. Bestemmelsen innebærer at all handel i børsnoterte instrumenter foretatt av verdipapirforetak straks må meldes inn til børsen. En slik rapporteringsplikt legger til rette for at børsen kan få et mest mulig korrekt bilde av prisen på de noterte instrumentene. Riktig prising er av vesentlig betydning for effektiviteten i et marked, uavhengig av om det gjelder et varederivatmarked eller verdipapirmarked. For det andre foreslås at de lovbestemte normene for god forretningsskikk i verdipapirhandelloven § 9-2 og § 9-3 gjøres gjeldende for varederivatforetak. Overtredelse av disse bestemmelsene vil være straffesanksjonert, jf. verdipapirhandelloven § 14-3, og eventuell vinning kan inndras etter reglene i verdipapirhandel­loven § 14-2. Bestemmelsene i verdipapirhandelloven § 9-2 er av generell art og vil gjelde så langt de passer. Eksempelvis vil ikke sjette ledd om sikkerhetsstillelse være aktuell for varederivatforetak. Verdipapirhandelloven § 9-3 gjelder særlige krav til god forretningsskikk ved egenhandel. Det foreslås at bare verdipapirhandelloven § 9-3 annet ledd første punktum gis anvendelse for varederivatforetak. Bestemmelsen er av vesentlig betydning for å sikre kunders rettigheter ved egenhandel. Verdipapirhandelloven § 9-3 første ledd forutsetter at varederivatforetak er underlagt de alminnelige reglene om egenhandel i verdipapirhandelloven kap. 8, og gis derfor ikke anvendelse. Annet ledd annet punktum forutsetter bruk av sluttseddel som nevnt i verdipapirhandelloven § 11-4 og er således uaktuell. Tredje ledd gjelder emisjoner og er etter sin art uaktuell for varederivatforetak.

Det kan ikke utelukkes at reguleringsbehovet vil fortone seg noe annerledes for fremtidige varederivatmarkeder som har annet enn kraft som underliggende. Departementet kan imidlertid ikke se behov for konsesjonsplikt på grunnlag av reguleringsbehovet slik det fremstår i dag.

Det kan hevdes at foretak som både yter investeringstjenester i tilknytning til tradisjonelle finansielle instrumenter og varederivater, vil underlegges strengere rammevilkår i form av konsesjonsplikt mv. enn det som vil gjelde for foretak som utelukkende yter tjenester i varederivatmarkedet. Departementet kan imidlertid ikke legge avgjørende vekt på dette. Det er ikke uvanlig at foretak som er underlagt ulike reguleringsregimer konkurrerer med hverandre innen enkelte markedssegmenter (f.eks. konkurranse mellom banker og verdipapirforetak). I den grad dette skulle vise seg å være et problem, vil for øvrig eksisterende verdipapirforetak kunne skille ut virksomheten i varederivatmarkedet i selvstendige juridiske enheter.

Etter en helhetsvurdering har departementet kommet til at det på det nåværende tidspunkt ikke bør innføres en generell konsesjonsplikt for investeringstjenester som ytes i tilknytning til varederivater.

Verdipapirforetak er foretak som yter investeringstjenester, jf. verdipapirhandelloven § 1-4 første ledd. «Investeringstjenester» er definert i verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd. Spørsmålet om hva som er investeringstjenester i tilknytning til varederivater har etter departementets forslag mindre betydning enn etter Varederivatutvalgets forslag. Avgrensningen er imidlertid fortsatt relevant, siden departementet foreslår at enkelte av bestemmelsene i verdipapirhandelloven kap. 9 skal gjelde for verdipapirforetak som i hovedsak bare yter investeringstjenester i tilknytning til varederivater. Avgrensningen vil være av særlig betydning for aktører på kraftderivatmarkedet. Departementet viser i den anledning til utvalgets drøftelser i NOU 1999:29 pkt. 7.4.2 om investorer og mellommannsvirksomhet i kraftmarkedet, som det i det vesentligste slutter seg til.

7.2 Komiteens merknader

Komiteen slutter seg til departementets vurderinger og forslag til verdipapirhandelloven § 1-7 første ledd.