6. Handelsregler
Handelsreglene i verdipapirhandelloven kap. 2 gjelder ved handel i børsnoterte finansielle instrumenter. Departementet mener at forbudet mot urimelige forretningsmetoder og kursmanipulasjon i verdipapirhandelloven kap. 2 bør gis anvendelse for varederivater. Slike regler er sentrale for markedets integritet og det synes ikke å være noen grunner som tilsier at disse reglene er mindre egnet for regulering av varederivater enn for verdipapirer.
Det synes å være noe mer tvil knyttet til hvorvidt og på hvilken måte forbudet mot innsidehandel i verdipapirhandelloven § 2-1 bør gjøres gjeldende ved handel med varederivater notert på børs eller autorisert markedsplass.
Departementet arbeider for tiden med et lovforslag om endring av innsidereglene. Et av forslagene er å fjerne vesentlighetskravet i verdipapirhandelloven § 2-1. En eventuell innskjerping av innsidehandelforbudet vil få tilsvarende anvendelse ved handel i varederivater, i den grad forbudet skal gjelde ved slik handel. Departementet legger til grunn at en utvidelse av bestemmelsens virkeområde til å omfatte varederivater, ikke bør virke begrensende ved vurderingen av tiltak som isolert sett anses nødvendige for å øke effektiviteten og tilliten i verdipapirmarkedet.
Etter departementets syn er et innsidehandelforbud av sentral betydning for å bidra til økt tillit til markedsplassen. Økt tillit antas å bidra til økt bruk av slike markedsplasser. Økt likviditet vil normalt bidra til mindre volatilitet og lavere kostnader, hvilket igjen antas å ha positiv samfunnsøkonomisk effekt. Disse hensyn gjør seg gjeldende i både verdipapirmarkedet og varederivatmarkedet.
Departementet vil imidlertid påpeke visse forskjeller mellom varederivatmarkedet og verdipapirmarkedet, som kan tilsi ulike tilnærmingsmåter til regulering av innsidehandel. For det første kan det hevdes at reguleringsbehovet er forskjellig, fordi investorenes tillit til og bruk av markedsplassen i mindre grad er avhengig av et slikt forbud i varederivatmarkedet enn i verdipapirmarkedet. Dette kan begrunnes i at transaksjoner vil beholde en reell omfordeling av risiko selv om det skulle finnes innsideinformasjon hos motparten, siden det i større grad enn i verdipapirmarkedet vil kunne inntre prisrelevante forhold utenfor motpartens kontroll. For det andre er det forskjeller knyttet til det tekniske anvendelsesområdet av innsidehandelforbudet. I motsetning til i verdipapirmarkedet, finnes det i varederivatmarkedet ingen utsteder av den underliggende vare som det kan finnes innsideinformasjon om (det finnes eksempelvis ingen utsteder av kraft eller aluminium). Produsent av en vare kan i denne sammenheng neppe sammenlignes med utsteder av en aksje, siden interne forhold hos produsenten normalt ikke vil påvirke prisen på varen direkte, slik interne forhold hos en utsteder vil påvirke aksjekursen. Det kan imidlertid finnes innsideinformasjon om «andre forhold», jf. lovens § 2-1, som kan påvirke prisen på derivatet. I praksis kan dette omfatte alt fra f.eks. snøtetthet og vannmengder i kraftprodusentenes reservoarer til kunnskap om rammevilkår for energiprodusenter og -forbrukere. Det vil derfor kunne oppstå usikkerhet hos aktørene om hva som skal regnes som misbruk av innsideinformasjon. Slike uklarheter vil i begrenset grad kunne avklares i lovteksten eller dens forarbeider, men må vurderes på konkret grunnlag i enkeltsituasjoner. Usikkerhet mht. anvendelsesområdet vil kunne redusere investorers bruk av instrumenter notert på markedsplassen pga. de alvorlige konsekvenser et eventuelt brudd på innsidehandelforbudet vil kunne ha.
En annen ulikhet mellom verdipapirmarkedet og varederivatmarkedet er at regelverket i verdipapirmarkedet gjelder omsetning av både derivater og underliggende finansielle instrumenter. I varederivatmarkedet vil kun handel i derivatene reguleres, med mindre det i særlov er fastsatt særlige regler om omsetning av den underliggende vare eller tjeneste. Dette kan få implikasjoner for innsidehandelforbudet. For det første vil ikke «innsidehandel» i det underliggende markedet omfattes av et eventuelt innsidehandelforbud i derivatmarkedet. Dette kan medføre at større aktører med innsideinformasjon på grunn av handleforbudet velger å handle direkte i det underliggende markedet eller i unoterte derivatkontrakter, noe som må anses som uheldig. Det kan oppstå problemer i samme retning i tilknytning til hvilken plikt aktører i det underliggende markedet har til å offentliggjøre opplysninger om kursrelevante forhold før de eventuelt handler i derivatmarkedet. I verdipapirmarkedet vil informasjonsplikten om de underliggende instrumentene reguleres av regelverket for markedsplassen som noterer derivatene, siden det underliggende også er finansielle instrumenter. I varederivatmarkedet vil det ikke foreligge slik informasjonsplikt med mindre det er regulert i særlov, siden varer og tjenester ikke er finansielle instrumenter. Departementet har ikke foretatt en fullstendig gjennomgang av hvilke problemstillinger dette kan reise. I verdipapirmarkedet er det generelt ansett å være viktig at reglene om informasjonsplikt om kursrelevante forhold er tilpasset innsidehandelforbudet, bl.a. ved at meldeplikten håndheves konsekvent overfor alle aktører og at informasjonen gis samtidig til markedet. Et særskilt problem i varederivatmarkedet kan være at aktører med innsideinformasjon om den underliggende vare og som ikke omfattes av en informasjonsplikt overfor markedsplassen, velger å handle i det underliggende markedet eller i unoterte derivater fremfor å offentliggjøre informasjonen og handle i noterte instrumenter. I så fall vil innsidehandelforbudet, pga. manglende informasjonsplikt, virke i strid med hensikten. Det vises i den anledning til at det i dag ikke påligger aktører i det fysiske kraftmarkedet en informasjonsplikt overfor markedsplassen for fysisk kraftomsetning. En slik plikt vil eventuelt måtte pålegges med hjemmel i energiloven.
Departementet er kjent med at EU-kommisjonen arbeider med et direktivforslag om markedsmisbruk som trolig vil fremmes i løpet av våren 2001. Direktivforslaget tar sikte på å erstatte gjeldende innsidehandeldirektiv, og i tillegg skal det inneholde harmoniserte regler om markedsmanipulasjon. Det sentrale i denne sammenheng er at forslaget omfatter markedsmisbruk (dvs. innsidehandel og markedsmanipulasjon) i varederivater som er notert på et regulert marked. Dersom forslaget blir vedtatt, vil Norge gjennom EØS-avtalen bli forpliktet til å regulere innsidehandel og markedsmanipulasjon i varederivater notert på norsk børs eller autorisert markedsplass. Regelverksprosessen i EU tar imidlertid lang tid, og utfallet er usikkert.
På denne bakgrunn står en overfor ulike alternativer mht. innsidehandelregulering. En mulighet er å la innsidehandelforbudet få full anvendelse, inkludert eventuelle innskjerpelser i dette. Dette vil være i tråd med forslaget fra Varederivatutvalgets flertall. En annen mulighet er å ikke regulere innsidehandel i varederivatmarkedet overhodet. Etter departementets syn vil ikke en slik løsning i tilstrekkelig grad ivareta det grunnleggende hensynet til markedsplassens tillit og integritet. En «mellomløsning» er å pålegge børs eller autorisert markedsplass som noterer varederivater å utarbeide regler om innsidehandel, og å håndheve disse. Dersom en markedsplass for varederivater gis konsesjon som børs etter børsloven § 2-1, vil departementet kunne fastsette konsesjonsvilkår om at børsen utarbeider og håndhever et innsidehandelforbud. Det kan i den forbindelse også settes vilkår om at slike regler skal godkjennes av departementet.
En ulempe ved en slik tilnærming er at overtredelse av interne børsregler ikke er straffesanksjonerte, jf. børsloven § 9-1. Overtredelse vil imidlertid kunne sanksjoneres i form av kontraktsbaserte gebyrer og suspensjon av børsmedlemskap. Straffeansvar vil også kunne bli aktuelt i den grad handelen innebærer kursmanipulasjon, bedrageri eller lignende. Departementet vil særlig understreke betydningen av at bestemmelsen om kursmanipulasjon i verdipapirhandelloven § 2-6 får anvendelse ved handel i børsnoterte varederivater. En annen mulig ulempe er at børsregelverket ikke vil kunne regulere aktører som ikke er børsmedlemmer. For den markedsplass som finnes for varederivater i Norge i dag (Nord Pool), vil dette neppe utgjøre et stort problem siden de fleste større investorer på markedsplassen også er børsmedlemmer. Det kan imidlertid ikke utelukkes at dette endrer seg i fremtiden. Slike eventuelle fremtidige svakheter ved den angitte mellomløsning kan imidlertid avhjelpes ved å innta en hjemmel for departementet til å innføre hele eller deler av det lovbestemte innsidehandelforbudet på et senere tidspunkt, i den grad dette skulle vise seg å være nødvendig.
Fordelen med en slik mellomløsning er at innholdet i innsidebestemmelsene i større grad vil kunne tilpasses de særskilte forhold som gjør seg gjeldende i varederivatmarkedet. Regelverket i en varederivatbørs vil i større grad enn en generell lovregel kunne ta hensyn til særskilte forhold i det underliggende varemarkedet ved bl.a. definisjonen av bl.a. «misbruk» og «presise og fortrolige opplysninger». Videre vil børsen kunne samordne informasjonsplikten i det underliggende varemarkedet og innsidehandelforbudet i derivatmarkedet. Tilpassede løsninger vil etter departementets syn redusere faren for at et innsidehandelforbud virker mot sin hensikt og reduserer likviditeten i noterte varederivater. Det vises i den forbindelse til de ulikheter i reguleringsbehov og i det mer tekniske virkeområde som det er redegjort for ovenfor.
Etter en helhetsvurdering vil departementet foreslå at innsidehandelforbudet i verdipapirhandelloven § 2-1 og de korresponderende bestemmelsene om taushetsplikt og rådgivningsforbud i verdipapirhandelloven § 2-2 foreløpig ikke får direkte anvendelse ved handel i børsnoterte varederivater. I stedet foreslås at børser for varederivater pålegges å innføre og håndheve et innsidehandelforbud i tråd med det ovennevnte. Generelt vil den skisserte mellomløsning tillate en noe mer «skrittvis» tilnærming til et forholdsvis ukjent problemområde hvor både internasjonale og nasjonale tilsynsmyndigheter og aktører mangler erfaring. På bakgrunn av eventuelle ulemper en slik tilnærming vil kunne medføre i fremtiden, vil departementet foreslå en lovhjemmel for å kunne gjøre hele eller deler av innsidehandelforbudet gjeldende ved handel i varederivater, dersom det skulle oppstå behov for dette.
Komiteen vil understreke at reglene om urimelige forretningsmetoder og god forretningsskikk i verdipapirhandelloven § 2-5 vil gjelde ved handel med eller ved virksomhet som i hovedsak er knyttet til varederivater, jf. forslag til § 1-7 første ledd, se nærmere kap. 7.
Komiteen slutter seg til departementets vurderinger og forslag til verdipapirhandelloven § 1-7 annet ledd.