7. Risikofaktorer i aksje- og obligasjonsmarkedet
St.meld. nr. 20 (2008–2009) inneholdt en omtale av prisede systematiske riskofaktorer i aksje-, obligasjons- og eiendomsmarkedet, jf. boks 2.3 side 54. Det framgikk der at flerfaktormodeller har tatt over for den enkle kapitalverdimodellen som forklaring på aksjeavkastning. I obligasjonsmarkedene er kredittrisiko, terminrisiko (realrenterisiko) og likviditetsrisiko anerkjente prisede risikofaktorer. Også muligheten for en priset risikofaktor i eiendomsmarkedet ble diskutert.
Systematisk risiko er den risikoen man sitter igjen med i en veldiversifisert portefølje, mens den diversifiserbare risikoen går under alternative navn som verdipapirspesifikk og idiosynkratisk risiko. Den systematiske risikoen reflekterer økonomiens iboende usikkerhet. Investorer kan ikke diversifisere seg bort fra nedgangstider, kredittskviser, manglende likviditet og markedskollaps med videre. En investor kan imidlertid la være å investere i (eller kun investere en mindre andel) i verdipapirer som for eksempel aksjer, som faller spesielt mye i pris i dårlige tider.
Fordi de fleste investorer har risikoaversjon, og fordi systematisk risiko er uløselig knyttet til verdipapirinvesteringer, krever investorene en kompensasjon for denne risikoen i form av en høyere forventet avkastning. En viktig innsikt fra finansteorien er at avkastningskravet på en aksje eller en obligasjon er knyttet til det bidraget investeringen gir til porteføljens systematiske risiko, og ikke til verdipapirets risiko isolert sett.
I finansteorien som ble utviklet på midten av 1960-tallet (kapitalverdimodellen) ble det antatt at den systematiske risikoen til et verdipapir følger av samvariasjonen mellom avkastningen på verdipapiret og avkastningen på markedsporteføljen, målt ved såkalt «beta». Verdipapirer med beta større enn én er mer risikable enn markedet generelt, og vil ha et tilsvarende høyere krav til forventet avkastning enn avkastningskravet på markedsporteføljen.
Kapitalverdimodellen har hatt stor betydning for forståelsen av avkastning og risiko i verdipapirmarkedene. Et verdipapirs beta regnes fortsatt som en viktig priset risikofaktor. Empirisk forskning har imidlertid vist at sammenhengen mellom avkastning og risiko er mer sammensatt enn hva modellen legger til grunn. Den kan for eksempel ikke forklare en del observerte fenomener i verdipapirmarkedene. Det har blant annet vist seg at små selskaper har hatt høyere gjennomsnittsavkastning enn store selskaper, og at dette ikke kan tilskrives forskjeller i selskapenes beta. Modellen kan heller ikke forklare hvorfor selskaper med lav markedsverdi i forhold til bokført egenkapital (såkalte verdiselskaper) i ettertid har hatt høyere gjennomsnittsavkastning enn selskaper med høy markedsverdi relativt til bokført egenkapital (vekstselskaper). Videre viser empiriske studier at selskaper som har hatt høy avkastning siste 3–12 måneder har hatt en tendens til i gjennomsnitt å ha høy avkastning også i de påfølgende 3–12 måneder, jf. kapittel 6 i meldingen. Denne såkalte momentum-effekten kan heller ikke forklares med ulik markedsbeta.
Dette tyder på at kapitalverdimodellen er for enkel. Den bygger da også på et sett lite realistiske forutsetninger.
I lys av dette utvidet Fama og French kapitalverdimodellen til å inkludere ytterligere to systematiske risikofaktorer, selskapsstørrelse (gitt ved markedsverdi) og verdi (markedsverdi i forhold til bokført verdi). Ifølge denne modellen vil små selskaper ha høyere forventet avkastning enn store selskaper, korrigert for markedsbeta. Det samme gjelder for verdiselskaper. Carhart utvidet denne såkalte trefaktormodellen til å inkludere en momentum-faktor («firefaktormodellen»).
En mulig teoretisk forklaring på størrelse- og verdieffektene er at små aksjeselskaper og verdiselskaper er selskaper som er mer utsatt i krisetider. I nedgangstider antas det at denne typen selskaper har lettere for å gå konkurs eller få større finansielle problemer enn andre selskaper. Avkastningen på aksjer i slike selskaper vil dermed være spesielt lav under slike markedsforhold, og lavere enn det som følger av selskapenes beta. I stedet for å sikre stabilitet, bidrar disse aksjene til å forsterke svingningene i porteføljeavkastningen. Gjennomsnittsinvestoren vil da kreve høyere avkastning på slike aksjer.
Det er ikke utviklet en tilsvarende «rasjonell» forklaring på momentumeffekten.
Selv om disse tre- og firefaktormodellene gir en bedre forklaring av avkastningsforskjellene i aksjemarkedet, og noen av faktorene har en til dels intuitiv forklaring, er det ikke full enighet blant finansteoretikere om alle disse faktorene virkelig er systematiske risikofaktorer som er priset i markedet, eller om de er mer tidsbegrensede feilprisinger som kan reflektere mindre rasjonell investoratferd.
En annen kjent risikofaktor er likviditet. Siden likviditet varierer over tid, skapes usikkerhet knyttet til framtidige transaksjonskostnader. Likviditet påvirker også prisnivået, og likviditetsfluktuasjoner kan derfor også påvirke prisvolatiliteten. Begge disse forholdene innebærer at likviditetsvariasjoner utgjør en ekstra risiko som kommer i tillegg til den vanlige risikoen knyttet til fluktuasjoner i bedriftenes framtidige inntjening. Papirer som relativt sett er illikvide når avkastningen i markedet generelt sett er lav, er spesielt risikable for investorer fordi de bidrar til å forsterke variasjonen i avkastningen. I teorien kompenseres dette gjennom høyere forventet avkastning.
Empiriske undersøkelser gir støtte for at likviditetsrisiko prises og kan forklare deler av forskjellen i gjennomsnittsavkastning mellom ulike investeringer. Det har imidlertid vist seg å være vanskelig å beregne pålitelige tidsserier for avkastningen knyttet til likviditetspremien.
En globalt diversifisert portefølje som SPU er trolig eksponert mot mange av disse systematiske risikofaktorene, både i den strategiske referanseindeksen og i den faktiske porteføljen. I rapporten fra professorene Ang, Goetzmann og Schaefer om den aktive forvaltningen i SPU pekes det på at fondets formål og særpreg kan tale for en annen eksponering mot noen av disse risikofaktorene enn hva en får ved å holde markedsporteføljen, se omtale i avsnitt 2.3 i meldingen. Mens gjennomsnittsinvestoren per definisjon holder markedsporteføljen, bør investorer med ulike risikotoleranser søke ulik eksponering mot de prisede risikofaktorene, for på den måten å optimalisere bytteforholdet mellom forventet avkastning og risiko. Slik porteføljetilpasning til flere risikofaktorer er godt beskrevet av Cochrane.
Et sentralt spørsmål er hvordan ulike risikofaktorer vil kunne påvirke avkastning og risiko i SPU. Historiske data viser at avkastningsfordelingene til risikofaktorer kan være svært forskjellige. En investor som søker en annen faktoreksponering enn den som til enhver tid ligger i markedsporteføljen, må derfor forvente en annen avkastning og risiko. Nedenfor beskrives avkastningsfordelingene til noen av de viktigste risikofaktorene i aksje- og obligasjonsmarkedet. De historiske data som benyttes er basert på rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer. Dette datasettet gir månedlig faktoravkastning for perioden desember 1997 – september 2009.
Månedlig meravkastning i en globalt diversifisert portefølje av aksjer i verdiselskaper relativt til vekstselskaper er vist i figur 7.1. Verdi- og vekstselskaper er her definert av indeksleverandøren MSCI. Verdiselskaper har hatt høyere avkastning enn vekstselskaper gjennom perioden (2,1 pst. årlig gjennomsnittlig meravkastning). Dette er om lag den avkastningen en investor ville oppnådd (før fradrag for transaksjonskostnader) ved å selge vekstselskapene i MSCI-indeksen og kjøpe verdiselskapene. Årlig standardavvik (volatilitet) til denne avkastningen har vært 9,1 pst. Figur 7.2 viser verdiutviklingen til en portefølje som er investert i henhold til en slik strategi. Volatiliteten er relativt lav, og verdifallet under finanskrisen er moderat i forhold til det kraftige fallet i det globale aksjemarkedet generelt (vist ved totalavkastningsindeksen FTSE All-World). Dette reflekterer at avkastningen til denne verdi-porteføljen har vært lavt korrelert med avkastningen i aksjemarkedet.
Månedlig meravkastning i en globalt diversifisert portefølje av aksjer i små selskaper relativt til store selskaper har også vært positiv (3,5 pst. årlig gjennomsnittlig meravkastning siden 1997). Volatiliteten til meravkastningen har vært 7,7 pst. Små og store selskaper er igjen definert av MSCI. Dette er den avkastningen en investor ville fått, før transaksjonskostnader, ved å selge de store selskapene i MSCI-indeksen og kjøpe de små. Også denne strategien ville gitt en verdiutvikling som er vesentlig mindre volatil enn verdiutviklingen i det generelle aksjemarkedet. Samvariasjonen med aksjemarkedet har vært lav.
Månedlig meravkastning knyttet til momentum er vist i figur 7.3. Dette er forskjellen i avkastning mellom amerikanske aksjer som har hatt henholdsvis høy og lav avkastning siste 12 måneder. «Vinneraksjene» har i gjennomsnitt gitt nesten 2 pst. høyere årlig avkastning enn «taperaksjene» gjennom perioden. Volatiliteten til meravkastningen har imidlertid vært svært høy, hele 23 pst. Avkastningsfordelingen har også såkalte fete haler, eller større tyngde i halene enn hva normalfordelingen har. Videre er den skjevfordelt mot lav avkastning («negative skewness»), noe som gir forhøyet nedsiderisiko. En momentum-strategi som går ut på å kjøpe de amerikanske vinneraksjene og selge taperaksjene ville gitt en avkastning som er lavt korrelert med det amerikanske aksjemarkedet, unntatt under finanskrisen, da avkastningen falt dramatisk kort tid etter at aksjemarkedet generelt hadde falt. Dimson, Marsh og Staunton har studert momentum-effekten i 17 utviklede aksjemarkeder ved hjelp av avkastningsdata tilbake til 1900. De finner at en momentum-strategi som beskrevet ovenfor ville gitt svært høy avkastning (før transaksjonskostnader) i de fleste aksjemarkedene. Strategien ville imidlertid vært kostbar å implementere, da den gir høye transaksjonskostnader. Resultatet sier derfor lite om framtidig avkastning etter kostnader knyttet til denne strategien.
I obligasjonsmarkedene er løpetidsrisiko og kredittrisiko kjente prisede risikofaktorer, som gir opphav til henholdsvis terminpremie og kredittpremie. Siden 1997 har amerikanske statsobligasjoner med lang løpetid (mer enn 20 år) hatt om lag 4 pst. høyere årlig avkastning enn statspapirer med kort løpetid (US Treasury bills 1–3 måneder). Volatiliteten til meravkastningen har vært om lag 12 pst. Den høye meravkastningen er imidlertid ikke representativ for forventet langsiktig terminpremie på amerikanske obligasjoner, da den er generert av fallet i rentenivået gjennom perioden. Dette fallet har gitt høy avkastning på obligasjoner med lang durasjon. Et mer rimelig anslag for langsiktig terminpremie er 0,5–1,5 pst., avhengig av durasjonen, jf. kapittel 8 i meldingen.
Til kredittrisiko er det knyttet en forventet kredittpremie, ut over renten på tilsvarende obligasjoner uten kredittrisiko, hvis størrelse vil avhenge av kredittverdigheten til utsteder. Realisert kredittpremie kan imidlertid variere mye over tid, og i perioder har den vært negativ. Eksempler er amerikanske selskapsobligasjoner med middels høy kredittvurdering (Aa), som siden 1997 har gitt gjennomsnittlig årlig mindre avkastning på 0,6 pst. i forhold til amerikanske statsobligasjoner. Likeledes har amerikanske selskapsobligasjoner med svært lav kredittvurdering («high yield») gitt en årlig mindreavkastning på hele 3,8 pst. relativt til selskapsobligasjoner med noe høyere kredittvurdering (Baa). Disse tapene skyldes i stor grad finanskrisen (og i mindre grad teknologi-boblen som sprakk i 2000–2002), som ga høyere forventet kredittpremie og tilhørende verdifall på selskapsobligasjoner med kredittrisiko. Den negative avkastningen siden 1997 er derfor ikke representativ for forventet langsiktig kredittpremie. Dimson, Marsh og Staunton har estimert den historiske kredittpremien på amerikanske selskapsobligasjoner helt tilbake til 1900. De finner en premie sammenliknet med statsobligasjoner på om lag et halvt prosentpoeng for obligasjoner med middels høy kredittvurdering (Aaa og Aa).
Likviditetspremien er det som nevnt vanskelig å estimere. Datasettet fra Ang, Goetzmann og Schaefer inneholder imidlertid informasjon som kan brukes til å anslå den realiserte likviditetspremien. Denne informasjonen er forskjellen i renten på amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid som er henholdsvis «off-the-run» (eldre papirer som er relativt illikvide) og «on-the-run» (nyere papirer som er relativt likvide). Empiriske studier tyder på at denne forskjellen, multiplisert med durasjonen, kan gi et omtrentlig estimat på realisert likviditetspremie, i det minste i statsobligasjonsmarkedet (jf. rapporten til Ang, Goetzmann og Schaefer). Resultatet av en slik beregning er at gjennomsnittlig årlig likviditetsavkastning har vært marginalt negativ siden 1997 (-0,1 pst.), og at avkastningsfordelingen har svært fete haler og er skjevfordelt mot lav avkastning. En likviditetsstrategi som går ut på å «høste» likviditetspremien i det amerikanske statsobligasjonsmarkedet ved å selge de likvide statsobligasjonene og kjøpe de illikvide ville derfor hatt en negativ verdiutvikling i perioden 1997–2009. En nærliggende forklaring på den negative verdiutviklingen er at den forventede likviditetspremien steg kraftig under finanskrisen og da teknologi-boblen sprakk i 2000–2002. Dette førte til negativ likviditetsavkastning. Som nevnt tidligere er det imidlertid rimelig å anta at likviditetspremien er positiv på lang sikt.
Mange forskere tror at det finnes enda flere prisede risikofaktorer, og at betydningen av disse kan variere over tid.
I rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer estimeres bidraget til meravkastning fra ytterligere to risikofaktorer, volatilitet og valutainvesteringer finansiert av valutalån («foreign exchange carry»). Volatilitetsfaktoren fanger opp forskjellen mellom forventet og realisert volatilitet. Investorer som tåler uventet stor markedsvolatilitet kan tjene en risikopremie over tid ved å selge forsikring mot uventet høy volatilitet til investorer som ønsker beskyttelse mot slike volatilitetssjokk. Figur 7.6 i meldingen viser avkastningen (verdiutviklingen) siden 1997 knyttet til en slik volatilitetsstrategi i det amerikanske aksjemarkedet, ut over risikofri rente. Det framgår at avkastningen var jevnt høy fram til finanskrisen, da den falt dramatisk og nullet ut all akkumulert avkastning oppnådd siden slutten av 1997. Avkastningen tok seg noe opp igjen i 2009, slik at gjennomsnittlig årlig avkastning ut over risikofri rente var marginalt positiv ved utgangen av september 2009 (1,2 pst.). Den lave avkastningen skyldes uventet stor volatilitet i aksjemarkedet under finanskrisen, som medførte store tap for utstedere av volatilitetsforsikring. Hvorvidt denne strategien vil gi en positiv risikopremie på lang sikt avhenger av prising og vurdering av framtidig markedsvolatilitet. Som enhver form for forsikring kan strategien være lønnsom dersom risikoen prises riktig. Ang, Goetzmann og Schaefer argumenterer for at strategien tilhører settet av prisede risikofaktor i aksjemarkedet.
Komiteen tar redegjørelsen til orientering.