2.1 Bakgrunn for dagens investeringsstrategi

2.1.1 Sammendrag

Investeringsstrategien for Statens pensjonsfond tar utgangspunkt i fondets formål og særpreg, eierens avkastningsforventninger og risikopreferanser, samt oppfatninger om hvordan finansmarkedene fungerer.

Det vises til meldingen for nærmere omtale.

2.1.2 Komiteens merknader

Komiteen tar analysen i Meld. St. 10 (2009–2010) av investeringsstrategien for Statens pensjonsfond til etterretning. Komiteen viser til at siktemålet med fondets investeringer er høyest mulig avkastning, samtidig som fondet skal ha en markedsrisiko som er akseptabel for eierne, fondet skal ha god kontroll med operasjonell risiko, fondet skal være en ansvarlig investor, fondets særpreg som en stor og langsiktig eier skal utnyttes best mulig, og fondet skal følge gode styringsprinsipper. For at den norske befolkningen skal slutte opp om investeringene SPU gjør, er det viktig at fondet har åpenhet om investeringene og forvaltningen av fondet, og tar hensyn til etiske fellesverdier. Komiteen peker på at det kan være potensielle dilemmaer i avveiningen mellom etiske hensyn og prinsippet om at fondet ikke skal være et utenrikspolitisk instrument. Komiteen har imidlertid merket seg regjeringens syn på at fondet ikke skal være et bistandspolitisk eller utenrikspolitisk instrument. Komiteen deler dette synet og understreker samtidig viktigheten av å strebe etter en etisk forsvarlig forvaltning av fondet.

Komiteen viser til at fondets investeringsstrategi tar utgangspunkt i fondets formål og særpreg, målsetting om høyest mulig avkastning og grunnleggende antakelser om hvordan finansmarkedene fungerer. Til grunn for investeringsstrategien ligger en referanseindeks som er ment å gjenspeile eiers avveining mellom forventet avkastning og risiko. Komiteen viser til at ut fra et ønske om å bedre bytteforholdet mellom forventet avkastning og risiko, noe som blant annet ble understreket i komiteens behandling av meldingen for 2008, har referanseindeksen de siste årene blitt utvidet med nye markedssegmenter, land og aktivaklasser. Aksjeandelen er økt til 60 pst., mens obligasjonsandelen er redusert til 40 pst. Denne skal imidlertid gradvis reduseres til 35 pst. til fordel for en andel i eiendom på 5 pst., og komiteen viser til at fondets investeringer endres i tråd med dette. Komiteen viser videre til at utviklingen i den faktiske porteføljen vil avvike noe fra indeksen som følge av aktiv forvaltning og forvaltningskostnader. Komiteen støtter regjeringens syn om at årlige gjennomganger av investeringsstrategien ivaretar behovet for å vedlikeholde og videreutvikle strategien.

Komiteen deler regjeringens syn om at anslagene for forventet realavkastning og risiko bør vurderes regelmessig i lys av ny informasjon, og at finanskrisen og dens virkning på verdens kapitalmarkeder de siste par år representerer slik viktig ny informasjon. Komiteen har merket seg at avkastningen under finanskrisen 2008–2009 ikke har påvirket de historiske gjennomsnittene for realavkastning og risiko i vesentlig grad, og at det ikke foreligger entydige og allment anerkjente forskningsresultater som tilsier en betydelig revurdering av forventet langsiktig realavkastning og risiko utelukkende som følge av finanskrisen. Komiteen er tilfreds med at regjeringen har økt oppmerksomhet mot langsiktige trender og utviklingstrekk innenfor produktivitet, økonomiske rammebetingelser, demografi, miljø- og klimaendringer, ressurstilgang og geopolitisk utvikling som kan medføre en potensiell risiko, og at det er startet et utredningsarbeid om langsiktige klimavirkninger for finansmarkedene i samarbeid med andre store internasjonale fond som forventes ferdig høsten 2010.

2.2 Forventet langsiktig realavkastning og risiko i SPUs referanseindeks

2.2.1 Sammendrag

Finansdepartementet har i St.meld. nr. 16 (2007–2008) og St.meld. nr. 20 (2008–2009) redegjort for hvilke markedsforventninger som ligger til grunn for beregningen av SPUs forventede langsiktige realavkastning og risiko. Departementet utarbeidet disse forventningene for om lag to år siden, og de ble vurdert og funnet rimelige av Finansdepartementets råd for investeringsstrategi. Mer spesifikt ble det utarbeidet forventninger til langsiktig realavkastning og risiko (volatilitet) for de globale aksje- og obligasjonsindeksene som inngår i fondets strategiske referanseindeks, og til en globalt diversifisert eiendomsportefølje. Også samvariasjonen (korrelasjonen) mellom realavkastningene til disse aktivaklassene ble anslått. Disse forventningsverdiene er gjengitt i tabell 8.1 og 8.2 i temaartikkelen om avkastningsforventninger i kapittel 8 i meldingen.

Til grunn for markedsforventningene ligger en analyse av historisk realavkastning og en gjennomgang av nyere forskningslitteratur. Forventningene er ment å gjelde på svært lang sikt. De representerer anslag for gjennomsnittlig årlig realavkastning og risiko (volatilitet) over en periode på mange tiår, eller over en periode som er lang nok til å omfatte mange konjunktursykler med tilhørende oppgangs- og nedgangstider i finansmarkedene. På kortere sikt, for eksempel over en tiårsperiode, kan forventningsverdiene avvike fra de langsiktige verdiene. Departementet har imidlertid ikke utarbeidet særskilte anslag for en kortere tidshorisont.

Anslagene for forventet realavkastning og risiko bør vurderes regelmessig i lys av ny informasjon. Finanskrisen og dens virkning på verdens kapitalmarkeder de siste par år representerer viktig ny informasjon i så måte. Det er derfor interessant å se nærmere på i hvilken grad finanskrisen har endret historisk gjennomsnittlig realavkastning og risiko, og i hvilken grad den endrer departementets anslag.

Det er utviklingen i fondets realverdi i valuta, eller internasjonale kjøpekraft, som er relevant. Derfor bør en gjennomgang som denne fokusere på realavkastning heller enn nominell avkastning. En fanger dermed opp inflasjonsrisikoen knyttet til de ulike aktivaklassene som inngår i SPUs referanseindeks. For eksempel framstår nominelle statsobligasjoner som mer risikable for fondet når en legger vekt på realavkastning, siden inflasjonsrisiko er en vesentlig faktor i prisingen av denne aktivaklassen. Investeringer som direkte eller indirekte gir eiendomsrett til realverdier, som aksjer og fast eiendom, gir over tid bedre beskyttelse mot denne typen risiko.

Avkastningen under finanskrisen 2008–2009 har ikke påvirket de historiske gjennomsnittene for realavkastning og risiko i vesentlig grad. Aksjevolatiliteten har steget marginalt, fra 15 pst. ved utgangen av 2007 til 15,6 pst. ved utgangen av 2009 når man regner gjennomsnittet siden 1900. Den historiske fordelingen av årlig realavkastning er også blitt noe skjevere i retning av lavere avkastning. Dette er nærmere beskrevet i kapittel 8.

Det foreligger ikke entydige og allment anerkjente forskningsresultater som tilsier en betydelig revurdering av forventet langsiktig realavkastning og risiko utelukkende som følge av finanskrisen.

Derimot vil utvilsomt langsiktige strukturelle utviklingstrekk eller globale makrotrender, slik som produktivitet, økonomiske rammebetingelser, demografi, miljø- og klimaendringer, ressurstilgang og geopolitisk utvikling ha stor betydning for langsiktig forventet avkastning og risiko. Departementet vil rette økt oppmerksomhet mot slike potensielle risikofaktorer, og har i den sammenheng startet et utredningsarbeid om langsiktige klimavirkninger, i samarbeid med andre store internasjonale fond. Resultatene av dette arbeidet forventes å foreligge høsten 2010.

Den informasjon som nå foreligger gir ikke grunnlag for vesentlige endringer i departementets langsiktige markedsforventninger, slik de ble formulert for to år siden. Det er likevel foretatt et par mindre justeringer. For det første virker det rimelig å oppjustere forventet aksjevolatilitet fra 15 pst. til 16 pst. på bakgrunn av historisk volatilitet. For det andre er det naturlig å anta en svak grad av skjevhet i fordelingen av årlig realavkastning på aksjer. Dette kan gi mer realistiske estimater for risikoen for store tap i SPUs referanseindeks. Det er ingen endringer i forventningene knyttet til obligasjoner eller eiendomsinvesteringer. De oppdaterte markedsforventningene er vist i tabell 8.4 i kapittel 8 i meldingen.

Departementets anslag for statsobligasjonsavkastning ligger noe høyere enn det historiske gjennomsnittet, mens det motsatte er tilfelle for aksjer. Anslagene for volatilitet er nær de historiske gjennomsnittene for både obligasjoner og aksjer. Bakgrunnen for avvikene fra historisk avkastning er nærmere forklart i kapittel 8.

Med de reviderte anslagene gir porteføljesimuleringene verdier for forventet realavkastning og risiko i SPUs referanseindeks som vist i tabell 2.1i meldingen. Beregningene er gjort ved hjelp av en simulering av verdiutviklingen av porteføljen 15 år fram i tid (60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner). Horisonten er lang nok til å fange opp langsiktige effekter som blant annet flere rebalanseringer av porteføljen og en svak grad av «mean reversion» i aksjemarkedene, men ikke så lang at beregningene mister sin relevans for økonomisk planlegging på kortere sikt.

I en slik simulering kan verdiutviklingen til aktivaklassene få mange ulike utfall og således avvike vesentlig fra forventningsverdien. På den måten kan utfallsrommet til porteføljeverdien, eller risikoen, anslås over tid.

Det er kun små endringer i beregnet avkastning og risiko i forhold til tallene vist i de to foregående meldingene til Stortinget. Forventet gjennomsnittlig (geometrisk) årlig realavkastning av SPUs referanseindeks er fortsatt noe over 4 pst., mens forventet årlig porteføljevolatilitet øker litt, til 9,8 pst. Standardavviket av gjennomsnittlig årlig realavkastning over 15 år er 2,5 pst. Det er anslått at med 68 pst. sannsynlighet vil den årlige realavkastningen bli mellom 1,6 og 6,9 pst. over en 15-årsperiode. Det er også verdt å merke seg at det er anslått en betydelig sannsynlighet (vel 46 pst.) for at årlig realavkastning blir mindre enn 4 pst. over en 15-årsperiode. Videre er det anslått en relativt lav sannsynlighet (5,3 pst.) for at den akkumulerte realavkastningen blir mindre enn null, en økning på 1,6 prosentpoeng relativt til det tidligere anslaget.

Historiske data viser at det er betydelig variasjon over tid i realisert realavkastning på globalt diversifiserte aksje- og obligasjonsporteføljer. Dette gir opphav til historisk tidsvariasjon også i realavkastningen på en konstruert portefølje lik SPUs referanseindeks, med 60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner. Over rullerende 15-årsperioder er svingningene i annualisert realavkastning på en slik referanseindeks store. Over lengre tidsperioder, for eksempel rullerende 50 års-perioder, er svingningene betydelig mer dempet. Tilsvarende svingninger må også forventes i framtiden. Spørsmålet om hvorvidt slike svingninger kan forutses berøres i kapittel 8.

Utviklingen i den faktiske porteføljen vil avvike noe fra indeksen som følge av aktiv forvaltning og forvaltningskostnader. De siste 12 årene har fondet hatt en gjennomsnittlig årlig brutto avkastning som er 0,25 prosentpoeng høyere enn referanseindeksens avkastning, og samlede kostnader tilsvarende 0,10 pst. av porteføljen. Faktisk avkastning har altså i gjennomsnitt vært 0,15 prosentpoeng høyere enn referanseindeksens avkastning. Dersom en legger et tilsvarende bidrag til grunn framover, blir den forventede årlige realavkastningen om lag 4,4 pst.

Det understrekes at det er betydelig usikkerhet knyttet til anslagene for forventet avkastning. Historiske erfaringer viser at avkastningen kan svinge en god del. Denne usikkerheten er så stor at det ikke er grunnlag for å endre dagens anslag på 4 pst. realavkastning, slik det legges til grunn for retningslinjene i finanspolitikken, basert på oppnådd avkastning siden 1997. Først dersom oppnådd realavkastning over mange år blir vesentlig høyere eller vesentlig lavere enn 4 pst., vil det være grunnlag for å vurdere om anslaget på 4 pst. representerer en for høy eller for lav forventning til framtidig realavkastning.

2.2.2 Komiteens merknader

Komiteen tar redegjørelsen til orientering.

2.3 Evaluering av aktiv forvaltning i SPU

2.3.1 Sammendrag

Finansdepartementet fastsetter den overordnede investeringsstrategien for SPU etter at viktige spørsmål er lagt fram for Stortinget. Norges Bank har fått i oppdrag å gjennomføre den operative forvaltningen av fondet. Norges Bank skal søke å oppnå en høyest mulig avkastning av fondets kapital innenfor retningslinjer fastsatt av Finansdepartementet.

Finansdepartementet har fastsatt en strategisk referanseindeks og en ramme for avvik mellom faktiske investeringer og indeksen. Den strategiske referanseindeksen er en detaljert beskrivelse av hvordan fondets kapital skal være investert. Indeksen er fordelt på aksjer (60 pst.) og obligasjoner (40 pst.), og på tre geografiske regioner, jf. figur 2.3 i meldingen. Etter hvert skal obligasjonsandelen reduseres til fordel for en andel fast eiendom på inntil 5 pst.

Sammensetningen av referanseindeksen både for aksjer og obligasjoner bygger på markedsverdier innenfor hver geografiske region. Det betyr at hvis SPUs investeringer i europeiske aksjer tilsvarer 1 pst. av markedsverdien av alle selskaper i Europa, så vil referanseindeksen inneholde en eierandel på 1 pst. i hvert enkelt selskap i indeksen. Selv om Finansdepartementet fastsetter en indeks for fondet ned på enkeltselskapsnivå, foretas det altså ingen individuell vurdering av hvert enkelt selskap i indeksen.

I den grad den faktiske porteføljen avviker fra referanseindeksen vil det oppstå en avkastningsforskjell mellom de to porteføljene. Passiv forvaltning betyr at forvalteren forsøker å følge referanseindeksen nærmest mulig. Aktiv forvaltning betyr at forvalteren innenfor visse rammer forsøker å skape meravkastning gjennom å avvike fra referanseindeksen.

Departementet fastsetter retningslinjer for omfanget av aktiv forvaltning. Det er satt en grense for hvor mye avkastningsforskjellen mellom faktisk portefølje og referanseindeksen forventes å variere (såkalt forventet relativ volatilitet). Under visse statistiske forutsetninger, og gitt at Norges Bank utnytter denne rammen fullt ut, betyr dagens ramme for forventet årlig relativ volatilitet på 1,5 pst. at avkastningsforskjellen mellom de faktiske investeringene og referanseindeksen forventes å være mindre enn 1,5 prosentpoeng i to av tre år. Forskjellen forventes å være mindre enn 3 prosentpoeng i 19 av 20 år og mindre enn 4,5 prosentpoeng i 99 av 100 år.

Rammen på 1,5 pst. forventet relativ volatilitet ble først omtalt i Nasjonalbudsjettet 1998. Departementet la vekt på at fondets plasseringer i stor grad skulle gjenspeile fondets referanseindeks. Samtidig ble det pekt på at hensynet til en kostnadseffektiv forvaltning av markedsporteføljen, behovet for fleksibilitet i en periode med store overføringer til fondet og en viss ramme for aktiv forvaltning talte for en ramme for avvik. Det ble konkludert med å legge opp til en ramme på 1,5 pst.

I Nasjonalbudsjettet 2001 ble spørsmålet om rammen for relativ volatilitet vurdert på nytt, blant annet etter innspill fra Norges Bank. I den forbindelse ble det også pekt på svakheter ved målet relativ volatilitet. Departementet skrev blant annet:

«Det understrekes imidlertid at det alltid vil være feilkilder i en modellbasert måling av markedsrisiko, og en kan derfor aldri tolke målinger av forventet relativ risiko som fullstendig dekkende for den faktiske markedsrisikoen en står overfor. Norges Bank benytter også en rekke andre analyseverktøy for å overvåke markedsrisikoen i de ulike porteføljene.»

Departementet konkluderte med at rammen på 1,5 pst. burde videreføres.

I Nasjonalbudsjettet 2006 la departementet, i tråd med innspill fra Norges Bank, opp til flere justeringer i retningslinjene for Norges Banks forvaltning av fondet. Det ble åpnet opp for et noe bredere investeringsunivers. Samtidig ble det stilt nye krav om verdivurdering, avkastningsmåling, risikostyring og kontroll. Departementet omtalte den gang flere svakheter med risikomålet forventet relativ volatilitet. Departementet skrev:

«Det finnes noen markeder og instrumenter der målingen av relativ volatilitet har svakheter. Dette gjelder for eksempel obligasjoner utstedt av ikke-børsnoterte selskaper og av selskaper med betydelig statlig eierandel. Det samme gjelder for obligasjoner som handles til betydelig lavere kurser enn pålydende.»

Det ble samtidig lagt til grunn at disse svakhetene ville bli fanget opp av andre prosedyrer innen bankens risikomåling. Det ble pekt på at bankens formelle godkjenningssystem for investeringer i nye land, instrumenter eller aktivaklasser blant annet krever dokumentasjon av hvordan markeds- og kredittrisiko skal måles. Det ble også vist til at en ved hjelp av ekstern ekspertise ville gjennomgå Norges Banks forvaltning og spesielt risikostyringen.

Endringene som ble omtalt i Nasjonalbudsjettet 2006 innebar ikke noen endring i rammen for avvik fra fondets referanseindeks på 1,5 pst. forventet relativ volatilitet. Denne har altså ligget fast siden 1997.

For 2008 rapporterte Norges Bank at faktisk avkastning var 3,4 prosentpoeng lavere enn avkastningen av referanseindeksen. Et slikt resultat må forventes en sjelden gang, gitt full utnyttelse av risikorammen. Men resultatet var uventet dårlig gitt den risikoen som faktisk var rapportert, og som var vesentlig lavere enn den maksimale rammen for avvik. Det var betydelige forskjeller mellom resultatene i aksje- og renteforvaltningen. Mindreavkastningen i renteporteføljen var 6,6 prosentpoeng, mens den i aksjeporteføljen var om lag 1,2 prosentpoeng.

Finansdepartementet konkluderte i St.meld. nr. 20 (2008–2009) med at resultatene i den aktive forvaltningen må vurderes over en lang periode, men at de for 2008 ikke var tilfredsstillende. Denne uttalelsen må ses i sammenheng med at den underliggende risikoen i forvaltningen ikke i tilstrekkelig grad var identifisert og kommunisert. Regjeringen varslet samtidig at den ville komme tilbake til Stortinget våren 2010 med et bredt beslutningsgrunnlag og en vurdering av hvorvidt eller i hvilket omfang aktiv forvaltning i SPU skulle videreføres.

Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.

2.3.2 Komiteens merknader

Komiteen viser til at det er Finansdepartementet som fastsetter den overordnede investeringsstrategien for SPU, og gir retningslinjer og rammeverket for forvaltningen av fondet, mens Norges Bank har ansvaret for den operative forvaltningen av fondet og skal søke å oppnå høyest mulig avkastning av fondets kapital innenfor disse rammene. Finansdepartementet har fastsatt en såkalt referanseindeks som er en detaljert beskrivelse av hvordan fondets kapital skal være investert. Den er fordelt på aksjer (60 pst.) og obligasjoner (40 pst.), og på geografiske regioner. Prosentandelen til obligasjoner skal gradvis reduseres til 35 pst. til fordel for investeringer i eiendom (5 pst.). Finansdepartementet har også fastsatt en ramme for avvik mellom faktiske investeringer og indeksen. I den grad den faktiske porteføljen avviker fra referanseindeksen, oppstår det en avkastningsforskjell mellom de to porteføljene. Passiv forvaltning betyr at forvalter forsøker å følge referanseindeksen nærmest mulig, mens aktiv forvaltning betyr at forvalter innenfor visse rammer forsøker å skape meravkastning gjennom å avvike fra referanseindeksen. Finansdepartementet fastsetter retningslinjer for omfanget av aktiv forvaltning, og det er satt en grense på 1,5 pst. for hvor mye avkastningsforskjellen mellom faktisk portefølje og referanseindeksen forventes å variere (såkalt forventet relativ volatilitet). Komiteen viser til at denne rammen har vært vurdert flere ganger siden den ble fastsatt i nasjonalbudsjettet for 1998. For 2008 rapporterte Norges Bank at faktisk avkastning var 3,4 prosentpoeng lavere enn avkastningen av referanseindeksen. Finansdepartementet konkluderte i St.meld. nr. 20 (2008–2009) med at resultatene i den aktive forvaltningen må vurderes over en lang periode, men at de for 2008 ikke var tilfredsstillende, noe finanskomiteen sa seg enig i under behandlingen av meldingen. Regjeringen varslet samtidig at den ville komme tilbake til Stortinget våren 2010 med et bredt beslutningsgrunnlag og en vurdering av hvorvidt og eventuelt i hvilket omfang aktiv forvaltning i SPU skal videreføres.

Komiteens flertall, alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, har merket seg at regjeringen i den foreliggende meldingen har fulgt opp dette og vurdert erfaringene med og det faglige grunnlaget for aktiv forvaltning. I dette arbeidet har departementet hatt en bred prosess og også brukt ekstern ekspertise fra ulike internasjonalt anerkjente finanseksperter.

Flertallet har videre merket seg at departementet i sine vurderinger av hvorvidt og eventuelt i hvilket omfang aktiv forvaltning i SPU skal videreføres, har lagt til grunn rapportene fra den faglige gjennomgangen som er gjort. Flertallet viser til at det i meldingen står:

«Etter departementets syn bør det på denne bakgrunn fortsatt være en viss ramme for avvik fra referanseindeksen i forvaltningen av fondet. Det er ikke noen entydige faglige argumenter for en ren passiv forvaltning. Det vil påføre fondet unødige kostnader dersom en skulle følge indeksene slavisk, og særtrekk ved fondet gir et potensial for meravkastning over tid som bør utnyttes i noen grad. Ut over dette er det grunn til å anta at et visst omfang av aktiv forvaltning vil ha positive vekselvirkninger med øvrige deler av forvaltningen.»

Flertallet deler dette synet, og viser også til departementets begrunnelse som er utdypet i meldingen.

Flertallet viser til at også omfanget av aktiv forvaltning i SPU er vurdert i den faglige gjennomgangen. Flertallet har merket seg at rammen for aktiv forvaltning fastsettes av departementet og er en del av den samlede investeringsstrategien for fondet. Utgangspunktet for å vurdere rammen for aktiv forvaltning bør etter departementets syn være den samme som for andre deler av strategien, og bygge på en avveining mellom forventet avkastning og risiko. De analyser som nå er gjort, bekrefter at det er referanseporteføljen fastsatt av departementet som er det dominerende bidraget til risiko i fondet. Innslaget av aktiv forvaltning har vært svært moderat sett i forhold til fondets samlede risiko. Erfaringen fra de siste to årene viser imidlertid at fondets omdømme er mer sårbart overfor kritikk mot den aktive forvaltningen enn den passive forvaltningen. Dette hensynet må veies opp mot forventede fordeler med å videreføre en begrenset ramme for aktiv forvaltning når rammen skal fastsettes. Flertallet har videre merket seg at rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer ikke gir et konkret tallfestet råd om ramme for aktiv forvaltning, men den underbygger etter departementets syn at rammen fortsatt bør være moderat. Samtidig er det viktig å understreke at en netto verdiskaping ved aktiv forvaltning i tråd med Norges Banks egen målsetting på 0,25 prosentpoeng årlig utgjør betydelig beløp over tid.

Flertallet vil peke på at når det gjelder risikorammen for aktiv forvaltning, anbefales det i rapporten at den fastsettes som et måltall for aktiv risiko snarere enn som en absolutt øvre grense som i dag. Flertallet har merket seg at departementet vil gå inn for å åpne for at den forventede relative volatilitet i helt spesielle situasjoner kan være høyere enn rammen, og videre at Norges Bank endrer beregningsmetodikken for forventet relativ volatilitet slik at dette måltallet blir mindre følsomt for generell uro i markedene. En omlegging av beregningsmetoden mener departementet vil gi større samsvar mellom tidshorisonten for de aktive investeringsbeslutningene og måleperioden for aktiv risiko, og sånn sett vil målingen kunne bli mer relevant for den løpende risikostyringen. Samtidig med at den øvre grensen blir mindre absolutt enn i dag, vil departementet i de nye reglene for forvaltningen av fondet justere grensen ned og stille krav om at Norges Bank legger opp forvaltningen med sikte på at forventet relativ volatilitet ikke overstiger 1 pst. Flertallet støtter dette.

Flertallet merker seg at departementet samlet sett, gjennom de kravene som Norges Bank nå har stilt i sitt regelverk for forvaltningen av fondet, gjennom de endringene som vil bli gjort i departementets retningslinjer til banken og gjennom andre tiltak som er gjennomført for å styrke kontroll og tilsyn med forvaltningen som det blant annet er redegjort for i meldingen, mener det nå er iverksatt målrettede tiltak for å avgrense risikoen i den aktive forvaltningen.

Flertallet vil peke på at forvaltningskostnadene i SPU er lave sammenliknet med andre fond, og at kostnadene har til sammen for intern og ekstern forvaltning tilsvart 0,10 pst. av fondets størrelse. Kostnadene til aktiv forvaltning har isolert sett vært høyere enn ved passiv forvaltning. Ettersom formålet med å ha en ramme for aktiv forvaltning er å oppnå en meravkastning i forhold til ren passiv forvaltning, mener departementet det er rimelig som eier å uttrykke en forventning til resultatene i den aktive forvaltningen etter kostnader. Flertallet merker seg at departementet mener det er mest hensiktsmessig at en slik forventning uttrykkes gjennom å tallfeste en forventning til en årlig avkastningsforskjell – netto verdiskaping ved aktiv forvaltning over tid. Departementet har etter en samlet vurdering kommet til at det bør forventes en årlig avkastningsforskjell – netto verdiskaping ved aktiv forvaltning – på om lag 1/4 pst. i gjennomsnitt over tid. Flertallet viser til at erfaringen fra de siste 12 årene er at den rapporterte meravkastningen har vært høy og stabil i mange år, men med store utslag i 2008 og 2009 under finanskrisen. Selv om det legges til grunn en forventning om meravkastning ved aktiv forvaltning over tid, må en være forberedt på perioder med mindreavkastning.

Komiteen har merket seg at Ang, Goetzmann og Schaefer mener det er mulig å utvikle gode, investerbare indekser for systematiske risikofaktorer som kan bygges inn i referanseindeksen departementet fastsetter, men at dersom dette skal gjøres, må overgangen til en ny referanseindeks utredes nærmere. Departementet varsler at en vil komme tilbake til spørsmålet om en eventuell omlegging av fondets referanseindeks i tråd med anbefalingene fra forskerne i den årlige meldingen om forvaltningen av fondet i 2011, og at en slik vurdering vil gjøres i samarbeid med andre store fond internasjonalt.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet, Høyre, Kristelig Folkeparti og Venstre merker seg at rammen for forvaltningskostnader har ligget stabilt på 0,10 pst. av fondets størrelse gjennom flere år, til tross for sterk vekst i fondets størrelse. Disse medlemmer mener at det må eksistere stordriftsfordeler i kapitalforvaltningen og at kostnadsrammen burde reflektere dette. Disse medlemmer er kjent med at fondets referanseindeks er blitt mer kompleks de senere årene, at Norges Bank har økt kontroll- og risikomålingskapasiteten betydelig, og at inkludering av eiendomsinvesteringer vil bidra til ytterligere kompleksitet fra 2010. Disse medlemmer vil likevel påpeke at det er avgjørende for tilliten til en kostnadseffektiv forvaltning at departementet stiller strenge krav til kostnadskontroll, særlig når forvaltningen skjer i en monopolsituasjon.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet viser til tabell 6.2 i meldingen, og understreker at et overveldende flertall av disse forskerne ikke mener at det kan dokumenteres at aktiv forvaltning gir best avkastning på sikt. Disse medlemmer viser også til høringsbrev bl.a. undertegnet av diverse eksperter fra Handelshøyskolen BI og Handelshøyskolen i Tromsø – Universitetet i Tromsø, datert 18. mai 2010, som også påpeker dette og at også disse anbefaler en indeksbasert forvaltningsstrategi. Disse medlemmer mener at forvaltningen av Statens pensjonsfond utland (SPU) i større grad bør forvaltes i henhold til globale indeksreferanser. En slik strategi vil redusere risikoen og kostnadene knyttet til forvaltningen. En indeksbasert forvaltning vil samtidig gjøre det mulig for Norge å etablere og lede et verdensledende forvaltermiljø innen denne formen for forvaltning. For å i større grad kunne etterprøve og sammenligne resultater for ulike forvaltningsstrategier, foreslår disse medlemmer at SPU splittes i to, der 5 pst. av fondet forvaltes innenfor dagens etablerte regime, mens de resterende 95 pst. av fondet flyttes over til passiv indeksbasert forvaltning. For å oppnå konkurranse ønsker disse medlemmer at den passive delen også deles i to, der den ene delen forvaltes under NBIM, mens den andre delen settes ut på anbud.

Disse medlemmer fremmer derfor følgende forslag:

«Stortinget ber regjeringen legge frem en sak der SPU splittes i to ved at 95 pst. blir forvaltet iht. passiv indeksstrategi og at de resterende 5 pst. blir forvaltet iht. aktiv forvaltningsstrategi. Den delen som forvaltes aktiv (5 pst.) iht. dagens praksis, mens den andre delen av fondet (95 pst.) splittes opp i to ulike indeksfond. Ett blir underlagt NBIM, mens det andre blir lagt ut på anbud. I takt med at SPUs eiendomsportefølje bygges opp til å utgjøre 5 pst. av fondet, reduseres delen som indeksforvaltes fra 95 pst. til 90 pst.»

2.4 Aktiv forvaltning av SPN

2.4.1 Sammendrag

I Finansdepartementets brev til Folketrygdfondet 18. desember 2009 ba departementet om en vurdering av relevansen for SPN av de fire rapportene som er mottatt i forbindelse med evalueringen av den aktive forvaltningen i SPU. Departementet pekte på at det vil være naturlig at en i den forbindelse ser på eventuelle forskjeller mellom SPU og SPN blant annet når det gjelder særtrekk, investeringsunivers, eierandeler og kjennetegn ved markedsplassen. Folketrygdfondet svarte i brev til Finansdepartementet 29. januar 2010. Brevet følger som vedlegg 2 til denne meldingen. Folketrygdfondet har oppsummert sine vurderinger slik:

• Et lite likvid og volatilt norsk kapitalmarked skaper andre utfordringer for en stor aktør enn i et langt mer likvid globalt marked. Dette gjelder blant annet hensynet til markedets funksjonsmåte.

• For å oppnå en indeksnær portefølje kreves aktive investeringsvalg selv ved passiv forvaltning. Dette fordrer også god kompetanse og innebærer kostnadsnivå omlag på samme nivå for passiv som for aktiv forvaltning.

• Som stor aksjonær i norske selskaper anses eierskapsrollen å bli betydelig bedre ivaretatt gjennom en aktiv forvaltning av porteføljen.

• Faktorbaserte referanseindekser anses lite egnet for en stor investor i det norske markedet. Med utgangspunkt i få observerbare faktorer anses det som lite realistisk å kunne etablere en hensiktsmessig referanseportefølje basert på kjente systematiske faktorer.

• Finansdepartementet mener at aktiv forvaltning av SPN også framover vil være den beste måten å skape merverdier på. Gjennom ansvarsbevisst investeringsvirksomhet og god eierskapsoppfølging vil Folketrygdfondets investeringsfilosofi best bidra til å sikre fondets finansielle verdier på lang sikt og et velfungerende finansmarked.»

Departementet vil komme tilbake med vurderinger knyttet til aktiv forvaltning av SPN i den årlige meldingen om forvaltningen av fondet våren 2011.

2.4.2 Komiteens merknader

Komiteen har merket seg at departementet har bedt Folketrygdfondet om en vurdering av om rapportene om den aktive forvaltningen i SPU har relevans for Folketrygdfondet. Komiteen merker seg at departementet vil komme tilbake med vurderinger knyttet til aktiv forvaltning av SPN i den årlige meldingen om forvaltningen av fondet våren 2011.

2.5 Videre arbeid med investeringsstrategien

2.5.1 Sammendrag

SPU utgjør over 95 pst. av den samlede fondskapitalen, og andelen vil øke framover med fortsatt tilflyt av petroleumsinntekter. Det vil derfor være naturlig at arbeidet med videreutvikling av strategien i fondet hovedsakelig retter seg mot SPU.

Det er foretatt mange viktige valg innen investeringsstrategien for SPU de siste årene. Dagens referanseindeks gjenspeiler etter departementets syn et akseptabelt risikonivå i fondet. Kildene til fondets risiko og avkastning har til nå primært knyttet seg til at en har høstet markedsavkastning gjennom en referanseindeks bestående av relativt likvide aksje- og obligasjonsmarkeder. Referanseindeksen har gradvis blitt utvidet og risikospredningen er økt.

Arbeidet med investeringsstrategien framover vil særlig innrettes mot å videreutvikle strategien for å utnytte særtrekkene ved Statens pensjonsfond best mulig, jf. omtale ovenfor. Videreutviklingen vil sikte mot ytterligere risikospredning (diversifisering) og økt vektlegging av investeringer som drar fordel av fondets størrelse, langsiktighet og evne til å holde mindre omsettelige eiendeler. Beslutningen om å investere inntil 5 pst. av fondet i fast eiendom er en slik endring. Finansdepartementet offentliggjorde 1. mars 2010 nye retningslinjer for investeringer i fast eiendom. Disse er nærmere omtalt i avsnitt 2.5.2 i meldingen.

En forutsetning for å videreutvikle strategien er at det er betryggende styring også av andre typer risiko enn markedsrisiko, som for eksempel operasjonell risiko. Utviklingen av strategien må også ta hensyn til fondets rolle som ansvarlig investor.

Departementet presenterte i St.meld. nr. 20 (2008–2009) resultatet av en evaluering av de etiske retningslinjene for forvaltningen av fondet. Arbeidet med å videreutvikle fondets rolle som ansvarlig investor er en integrert del av arbeidet med fondets samlede investeringsstrategi. I avsnitt 2.5.3 og 2.5.4 i meldingen omtales status for arbeidet med evalueringen av de etiske retningslinjene og nye investeringsprogrammer.

I arbeidet med å videreutvikle fondets investeringsstrategi trekker Finansdepartementet på råd fra Norges Bank og andre med spesialisert kompetanse. Departementet varslet i Nasjonalbudsjettet 2010 en endring i bruk av eksterne rådgivere. Mer spesialiserte og bredere problemstillinger knyttet til fondets investeringsstrategi taler for bruk av spesialisert ekstern kompetanse. Departementet vil i tråd med dette gi eksterne utredningsoppdrag for å kartlegge ledende praksis blant andre investorer og for å forankre sentrale investeringsvalg i studier av resultater fra akademisk forskning. Slike oppdrag er også gitt tidligere, senest i forbindelse med evalueringen av aktiv forvaltning. De eksterne utredningene som ble bestilt i tilknytning til arbeidet med investeringer i fast eiendom er et annet eksempel. Der ble det både bestilt en gjennomgang av resultatene av akademisk forskning fra professorene Hoesli og Lizieri og innspill til regler for eiendomsforvaltning fra Partners Group.

I tillegg vil departementet framover ta sikte på jevnlige, offentlige eksterne evalueringer av departementets arbeid med investeringsstrategi. En slik praksis vil gi økt åpenhet og debatt om de viktige valgene som tas knyttet til fondets investeringsstrategi. Departementet varslet i Nasjonalbudsjettet 2010 at en ville komme tilbake til spørsmålet om organiseringen av dette arbeidet. Departementet legger opp til at evalueringene skal gjøres av en gruppe på 3–5 personer. Sammensetningen av gruppen bør variere over tid og både norske og utenlandske miljøer bør være representert. Gruppen skal kommentere de analyser som er lagt fram knyttet til fondets investeringsstrategi i de årlige meldingene om fondet. De skal også kunne ta opp andre saker knyttet til fondets investeringsstrategi og gi innspill til temaer som departementet kan utrede næmere. På den måten vil evalueringen kunne gi innspill til det langsiktige arbeidet med å videreutvikle fondets investeringsstrategi.

Evalueringene er begrenset til fondets investeringsstrategi. Andre deler av forvaltningen, som resultatene av den operative forvaltningen og risikostyringen av fondet, er gjenstand for andre eksterne evalueringer. Det vises blant annet til Norges Banks representantskaps arbeid med attestasjonsoppdrag og omtalen av disse i kapittel 4, Mercers evaluering av den operative forvaltningen i 2003, Ernst & Youngs rapport om risikostyringen av fondet som ble presentert i den årlige meldingen om fondet i 2008 og analysene av fondets resultater i rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer som ble presentert i avsnitt 2.3 i meldingen.

Det tas sikte på at en første rapport om departementets arbeid med investeringsstrategi skal kunne foreligge høsten 2010 slik at den kan være et innspill til arbeidet neste melding til Stortinget om forvaltningen av Statens pensjonsfond våren 2011.

2.5.2 Komiteens merknader

Komiteen tar redegjørelsen til orientering.

Komiteen har merket seg at departementet vil fortsette arbeidet med å utvikle investeringsstrategien, og at fokus framover blant annet vil rettes mot å videreutvikle strategien for å utnytte særtrekkene ved Statens pensjonsfond og en bredere strategi for risikostyring. Arbeidet med ansvarlige investeringer og de etiske retningslinjene er også en integrert del av utviklingen av investeringsstrategien.

Komiteen har merket seg at etter evalueringen av de etiske retningslinjene i 2008 og presentasjonen av denne i fjorårets melding har departementet gjennomført flere nye tiltak. Det legges vekt på god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold i alle deler av forvaltningen. Det er satt i gang et nytt investeringsprogram for miljørettede investeringer, og departementet deltar i et forskningsprosjekt som skal vurdere hvordan klimautfordringene kan påvirke finansmarkedene i samarbeid med Mercer, Grantham Institute og 12 andre investorer. Arbeidet med eierskapsutøvelse og uttrekk er styrket. Norges Banks nye forventningsdokumenter om klima og vannhåndtering er ferdig utarbeidet, mens det arbeides med spørsmålet om betalingsstrømmer/velfungerende markeder. Finansdepartementet har blitt medlem i FNs Principles for Responsible Investment (PRI) og engasjert seg mer direkte i dette arbeidet, og deltar i FN Global Compacts ekspertgruppe om selskapers atferd i krigs- og konfliktområder, noe som har som mål å munne ut i veiledende retningslinjer for god selskapspraksis og i forlengelsen, god investorpraksis, i disse situasjonene. Komiteen vil peke på at tiltakene er godt i samsvar med utviklingen på feltet internasjonalt, noe som nettopp bidrar til å sikre ambisjonen om å være verdensledende i arbeidet med ansvarlige investeringer.

Komiteens flertall, alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, merker seg at departementet varsler at det framover tas sikte på jevnlige offentlige eksterne evalueringer av departementets arbeid med investeringsstrategi for å øke åpenheten og debatten om valg som tas i forhold til denne.

Komiteens medlemmer fra Høyre, Kristelig Folkeparti og Venstre viser til at Finansdepartementet i St.meld. nr. 20 (2008–2009) foreslo å etablere et nytt investeringsprogram rettet mot miljøvennlige eiendeler eller teknologi som forventes å gi en klar miljøgevinst. Disse medlemmer mener at det må vises varsomhet med formålsbestemt øremerking innenfor det generelle fondet. Skal målet om høyest mulig finansiell avkastning innenfor moderat risiko kunne holdes, kreves det høy kompetanse og god oppfølging. Det kan by på utfordringer å forvalte, måle og følge opp ulike mandater innenfor samme portefølje.

Disse medlemmer viser til at Norges Bank uttalte seg meget klart i høringsuttalelse om evaluering av de etiske retningslinjene for Statens Pensjonsfond:

«Forvaltningen av øremerkede investeringer bør ikke være en del av forvaltningen av Staten pensjonsfond, men ivaretas av særskilte forvaltere.»

Disse medlemmer mener det kan være hensiktsmessig å legge forvaltningen av miljømandatene til et eget fond og eget forvaltningsmiljø av flere grunner:

• For å frita en organisasjon med en tydelig skepsis til å forvalte øremerkede investeringer fra dette, og gi mer motiverte miljøer muligheten til å rendyrke kompetansen.

• Et miljømandat med et annet fokus enn den øvrige kapitalforvaltningen i Norges Bank vil nødvendigvis lide under å være en marginal størrelse.

Disse medlemmer vil derfor be regjeringen om å komme tilbake til Stortinget med en vurdering av hvordan slike øremerkede mandater kan skilles ut og forvaltes av miljøer som rendyrker sin kompetanse innenfor spesifikke områder.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet viser til sine merknader under kapittel 4.2.