2.1 Sammendrag

2.1.1 Om investeringsstrategien

Statens pensjonsfond er et instrument for generell statlig sparing, og er i motsetning til tradisjonelle pensjonsfond ikke øremerket til særskilte forpliktelser. Med utsikter til fortsatt store petroleumsinntekter i årene som kommer og en ansvarlig finanspolitikk, ligger det an til at fondet vil vokse og ha en svært lang investeringshorisont. Fondet står i liten grad overfor kortsiktige likviditetskrav. Statens pensjonsfond kan på denne bakgrunn sies å ha en høyere risikobærende evne enn andre fond det er naturlig å sammenlikne med.

Det er bred politisk oppslutning om at fondet skal forvaltes med sikte på å oppnå høyest mulig avkastning innenfor et moderat risikonivå, slik at også framtidige generasjoner kan få mest mulig nytte av formuen. Statens pensjonsfond skal derfor ha bred risikospredning og en klar finansiell målsetting. Videre er det bred tilslutning til det etiske rammeverket for ansvarlig forvaltning av fondet. En bred politisk oppslutning om forvaltningen av fondet gir en demokratisk forankring og er et viktig bidrag til at en faktisk kan holde fast ved investeringsstrategien over tid, også i perioder med store markedsbevegelser.

Målet er at Statens pensjonsfond – Utland skal forvaltes på en ansvarlig måte som tar hensyn til god selskapsstyring og miljømessige og sosiale forhold. Regjeringen legger til grunn at en ansvarlig forvaltning av fondet innrettes slik at en sikrer oppslutning i den norske befolkningen og legitimitet blant markedsaktører. Et siktemål i rollen som ansvarlig investor er å fremme bærekraftig utvikling i økonomisk, miljømessig og sosial forstand, og anses som en forutsetning for god finansiell avkastning på lang sikt. Regjeringen ønsker at Statens pensjonsfond – Utland skal bidra til god selskapsstyring i selskaper fondet har eierandeler i, og til at selskapene respekterer grunnleggende etiske standarder. Regjeringen vil fortsatt unngå investeringer i selskaper som grovt eller systematisk bryter med grunnleggende etiske normer.

For å oppfylle disse målene ønsker departementet i størst mulig grad å integrere hensyn til god selskapsstyring, miljø og sosiale forhold i alle deler av forvaltningen. Dette er i tråd med prinsippene i FNs "Principles for Responsible Investments " (PRI) som Finansdepartementet som formell eier av fondet nå har sluttet seg til. Norges Bank som operativ forvalter har bidratt til utviklingen av disse prinsippene og støttet dem siden de ble lansert våren 2006.

Fondet er imidlertid ikke egnet til å ivareta alle etiske forpliktelser vi har som stat. Staten rår over andre politiske, regulatoriske og finansielle virkemidler som i mange tilfeller vil være bedre egnet til å ivareta slike forpliktelser enn å legge føringer på forvaltningen av fondet. En har størst mulighet til å lykkes, i betydningen å øve en positiv påvirkning, dersom fokus og virkemidler rettes inn mot den rollen fondet har som finansiell investor. Dette innebærer også at fondet ikke skal være et bistandspolitisk eller utenrikspolitisk instrument.

Referanseporteføljene

Investeringsstrategien for Statens pensjonsfond uttrykkes gjennom sammensetningen av fondets strategiske referanseportefølje. Dagens referanseportefølje består i hovedsak av børsnoterte aksjer og obligasjoner med høy kredittkvalitet. Aksjeinvesteringer representerer eierandeler i produksjon av varer og tjenester, og verdien av investeringene vil blant annet reflektere forventninger om bedriftenes framtidige overskudd. Obligasjonsinvesteringer er investeringer i omsettbare lån som utsteder på et gitt tidspunkt skal innløse sammen med en på forhånd fastsatt rente.

Finansdepartementet har fastsatt en langsiktig investeringsstrategi som bygger på at andelen som skal investeres i ulike aktivaklasser og geografiske regioner, kan fastsettes etter vurderinger av forventet avkastning og risiko på lang sikt. Det er lagt vekt på at bidrag til risikospredning i investeringene bedrer den risikojusterte avkastningen. Det er derfor valgt en bred representasjon av verdens aksje- og obligasjonsmarkeder i den referanseporteføljen Finansdepartementet har fastsatt for Statens pensjonsfond – Utland. Indeksene som fondets referanseportefølje består av, inneholder representative utvalg av verdipapirer, og utviklingen i disse reflekterer i stor grad markedsutviklingen i landene.

Referanseindeksen for aksjer i Statens pensjonsfond – Utland inneholder i underkant av 7 700 selskaper fordelt på 46 land, mens referanseindeksen for obligasjoner inneholder vel 10 000 enkeltpapirer fordelt på om lag 1 600 utstedere i valutaene til 21 land. Til sammenlikning inneholder referanseindeksen for aksjer i Statens pensjonsfond – Norge 196 selskaper fordelt på 4 land, mens referanseindeksen for obligasjoner inneholder 270 enkeltpapirer fordelt på 62 utstedere i valutaene til 6 land.

Oppfatninger om markedenes funksjonsmåte og aktiv forvaltning

I St.meld. nr. 16 (2007–2008) gjorde departementet rede for de grunnleggende oppfatninger om markedenes funksjonsmåte som ligger til grunn for fondets investeringsstrategi. Departementet legger blant annet til grunn at finansmarkedene i stor grad er såkalt "effisiente", både på et gitt tidspunkt og over tid. Med dette menes at markedsprisene stort sett reflekterer relevant informasjon om verdipapirene. Videre legges det i tråd med allment akseptert teori og praksis til grunn at det kan forventes en høyere gjennomsnittlig avkastning over tid på aksjer enn på plasseringer i rentebærende instrumenter, fordi risikoen i aksjer er høyere. Størrelsen på denne meravkastningen er imidlertid usikker. Fordi avkastningen i ulike markeder og markedssegmenter ikke beveger seg i takt, legger departementet også til grunn at en ved å spre investeringene på flere markeder og markedssegmenter kan få et bedre bytteforhold mellom avkastning og risiko enn ellers. Dette er bakgrunnen for at referanseporteføljen til Statens pensjonsfond er spredt på et bredt utvalg av geografiske regioner, land, sektorer og selskaper.

Det følger av Finansdepartementets rammeverk for forvaltningen av Statens pensjonsfond at Norges Bank og Folketrygdfondet har anledning til å investere i flere verdipapirer og instrumenter enn de som inngår i respektive referanseporteføljer. Samtidig er det fastsatt en øvre grense for tillatte avvik fra referanseporteføljen i den aktive forvaltningen. Det er Norges Bank og Folketrygdfondet som må vurdere hvordan risikorammen best kan utnyttes for å skape meravkastning. Ved å foreta investeringer i verdipapirer og instrumenter som ikke omfattes av referanseporteføljen, og ved å investere andre andeler av fondet i enkelte verdipapirer enn det som følger av referanseporteføljen, trekker Norges Bank og Folketrygdfondet på rammen for avvik for å oppnå en meravkastning.

Med finansmarkeder som i høy grad er effisiente er det vanskelig for aktive forvaltere å oppnå en høyere avkastning enn markedsavkastningen. I tråd med dette er rammeverket for forvaltningen av fondet utformet slik at utviklingen i fondets avkastning over tid i hovedsak vil følge utviklingen i den referanseporteføljen som Finansdepartementet har fastsatt.

Rommet for avvik fra referanseporteføljen kan likevel vanskelig være null, blant annet fordi "ren" indeksforvaltning ikke er hensiktsmessig. Dette må ses i sammenheng med blant annet følgende forhold:

• Sammensetningen av referanseporteføljen endres kontinuerlig. Det er ikke hensiktsmessig for forvalter å sette sammen en faktisk portefølje som til enhver tid er identisk med referanseporteføljen.

• Forvalter bør ha den nødvendige fleksibilitet til å foreta en avveining mellom hensynet til kostnadseffektivitet og hensynet til å følge indeksen tett.

• Det vil være behov for å avvike fra referanseporteføljens sammensetning når det er vanskelig å få tak i enkeltpapirer som inngår i indeks. En må da bruke rammen for avvik for å investere i andre papirer som gir tilnærmet den samme eksponeringen.

• Forvalter bør ha mulighet til å utnytte mulige svakheter ved måten indeksen er konstruert på.

• Forvalter bør ha mulighet til å investere i enkeltpapirer i markeder som det av ulike årsaker ikke er hensiktsmessig å inkludere i referanseporteføljen.

Norges Bank har i brev til Finansdepartementet 14. mars 2009 gitt uttrykk for enkelte vurderinger omkring aktiv forvaltning. Brevet følger som vedlegg 2 til stortingsmeldingen. Norges Bank legger i brevet til grunn at markedene fondet investeres i er nær effisiente, og at det derfor er utfordrende å skape konsistent merverdi ved å danne seg egne forventninger om hvordan prisene på ulike aktiva vil utvikle seg. Banken peker på at strategier for å skape meravkastning generelt må bygge på å utnytte fondets særpreg, som for eksempel størrelse, lave kostnader og lang tidshorisont. I denne sammenheng legger banken særlig vekt på følgende:

• Aktiv forvaltning gir anledning til å oppnå eksponering overfor systematiske risikofaktorer det kan være vanskelig fullt ut å representere i referanseporteføljen.

• En langsiktig investor med risikokapasitet bør kunne dra nytte av at risikopremiene for ulike aktivaklasser varierer over tid.

• Fondets størrelse representerer et fortrinn fordi den gjør det mulig å ta forholdsvis store posisjoner i enkeltsituasjoner uten at risikoen i forvaltningen endres vesentlig. Som en stor investor vil banken kunne oppnå gunstige vilkår i primærmarkedet for aksjer, mens fondets som en passiv investor først vil kjøpe aksjer når aksjene blir en del av referanseindeksen og i en situasjon der fondets størrelse kan påvirke prisene. Dette er muligheter som ikke er tilgjengelige for gjennomsnittsinvestoren.

• Banken har et vesentlig fortrinn gjennom muligheten til å gjennomføre investeringsstrategien med vesentlig lavere kostnader enn gjennomsnittsinvestoren.

• Når fondets investeringsunivers og referanseportefølje gradvis blir utvidet, øker eksponeringen mot markeder der det er mindre grunn til å tro at hypotesen om markedseffisiens holder.

Norges Bank mener også at dersom store investorer som Statens pensjonsfond – Utland utelukkende legger til grunn at andre aktører sørger for en effektiv prisdannelse, kan dette undergrave kapitalmarkedenes funksjon. Banken peker videre på at det er viktig at store institusjonelle eiere som Norges Bank ikke er passive, men ivaretar sine rettigheter som minoritetsaksjonær. Banken skriver at:

"Samlet sett vil et innslag av aktiv forvaltning være nødvendig for at Norges Bank skal ha legitimitet i gjennomføringen av viktige deler av forvaltningsoppdraget."

Departementet deler bankens syn om at markedene fondet opererer i er nær effisiente, og at en strategi for meravkastning må bygge på å utnytte fondets særtrekk. En viss ramme for aktiv forvaltning er også i tråd med praksis i store fond internasjonalt.

Departementet er videre enig i at hensynet til fondets legitimitet er viktig og at det fordrer at Norges Bank har en organisasjon som med tyngde og troverdighet kan ivareta fondets finansielle interesser overfor enkeltselskaper.

Legitimiteten for de aktive forvaltningsstrategiene må bygge på en klart uttalt og troverdig strategi for å skape meravkastning som utnytter fondets særtrekk på en best mulig måte. Norges Bank skriver i sitt brev at omfanget av den aktive forvaltningen over tid vil avhenge av hvilke resultater som kan oppnås.

For investeringer i nye aktivaklasser som eiendom, infrastruktur og unoterte aksjer vil resultatene i større grad være avhengig av aktive investeringsvalg, ettersom det ikke er et alternativ med passiv indeksering. En organisasjon som har kompetanse innen aktiv forvaltning mer generelt, for eksempel kompetanse knyttet til evaluering av eksterne forvaltere, vil kunne være en fordel i videreutviklingen av fondet.

Departementet vil ved bruk av eksterne konsulenter med spesialkompetanse foreta en vurdering av erfaringer med den aktive forvaltningen i Norges Bank.

2.1.2 Videreutvikling av investeringsstrategien for Statens pensjonsfond – Utland

Statens pensjonsfond – Utland har vokst raskt siden fondet første gang ble tilført midler i 1996. I løpet av de siste årene har fondet vokst til å bli et av verdens største. Fondskapitalen har blitt vesentlig større enn det en så for seg i årene etter at de første fondsavsetningene ble gjort.

Det har vært en gradvis utvikling av investeringsstrategien til Statens pensjonsfond – Utland. Fondet har investert i aksjer siden 1998. I 2000 ble framvoksende markeder inkludert i referanseporteføljen for aksjer, mens referanseporteføljen for obligasjoner ble utvidet i 2002 med ikke-statsgaranterte obligasjoner (dvs. med kredittobligasjoner og obligasjoner med pantesikkerhet). I 2006 ble investeringsuniverset ytterligere utvidet. Etter Stortingets behandling av St.meld. nr. 24 (2006–2007) ble det besluttet å inkludere segmentet for små selskaper i referanseporteføljen for aksjer og å øke aksjeandelen fra 40 pst. til 60 pst. I 2008 ble det besluttet å starte opp arbeidet med å bygge opp en portefølje av eiendomsinvesteringer, jf. St.meld. nr. 16 (2007–2008). Det ble også vedtatt å utvide referanseporteføljen ved å inkludere flere framvoksende aksjemarkeder. I tillegg ble eierandelsgrensen for aksjeinvesteringer i enkeltselskaper hevet fra 5 pst. til 10 pst.

Utviklingen av investeringsstrategien for Statens pensjonsfond – Utland gjenspeiler at mange viktige strategiske valg allerede er foretatt, blant annet når det gjelder fordelingen mellom aksjer og rentebærende instrumenter og bredden i aksje- og renteporteføljene. Framover vil departementets arbeid med videreutvikling av strategien ta utgangspunkt i hvordan en kan oppnå en ytterligere forbedring av bytteforholdet mellom avkastning og risiko ved å spre investeringene ytterligere, og ved å utnytte fondets særtrekk bedre uten vesentlige endringer i det samlede risikonivået. Beslutninger om endringer i investeringsstrategien av større omfang som forventes å ha vesentlig betydning for den samlede risikoen i fondet, vil bli lagt fram for Stortinget før eventuelle endringer blir iverksatt.

Kildene til avkastning av Statens pensjonsfond – Utland har fram til nå særlig knyttet seg til at en gjennom å eie aksjer og obligasjoner har kunnet høste avkastning ved å ta markedsrisiko i relativt likvide markeder. Fondets referanseportefølje har gradvis blitt utvidet.

Siktemålet med investeringene i Statens pensjonsfond – Utland er å oppnå høyest mulig finansiell avkastning innenfor moderat risiko. Statens pensjonsfond – Utland har flere særtrekk som gjør at det skiller seg fra en del andre fond, jf. St.meld. nr. 16 (2007–2008). Fondet er stort målt i markedsverdi, det har stor tilflyt av midler, investeringene er spredt ut over et bredt investeringsunivers og det har en lang investeringshorisont. Det er heller ikke knyttet konkrete forpliktelser til formuesmassen, noe som gjør likviditetsbehovet på kort sikt begrenset. Det er naturlig at arbeidet med videreutvikling av investeringsstrategien framover innrettes mot å utvikle en strategi som best mulig utnytter disse særtrekkene ved fondet.

Naturlige former for videreutvikling av investeringsstrategien er dermed:

• ytterligere risikospredning, for eksempel ved å inkludere flere land eller aktivaklasser i fondets referanseportefølje, og

• å vurdere investeringer som drar fordel av fondets størrelse, langsiktighet og evne til å holde mindre omsettelige eiendeler. Det er særlig naturlig å vurdere endringer i strategien som kan gi en kompensasjon i form av noe høyere forventet avkastning i bytte mot redusert omsettelighet (likviditet).

En slik videreutvikling av investeringsstrategien for Statens pensjonsfond – Utland, vil kunne gi en aktivaallokering som er mer lik sammensetningen av andre store fond internasjonalt.

En forutsetning for arbeidet med å videreutvikle strategien er behovet for betryggende rammer også for annen type risiko enn markedsrisiko, som operasjonell risiko. Et annet krav vil være behovet for en oppfølging av den operative forvaltningen som bidrar til at interessene til forvalterne er sammenfallende med målet for fondets overordnede investeringsstrategi.

Høyrenteobligasjoner og framvoksende obligasjonsmarkeder

I arbeidet med videreutvikling av fondets investeringsstrategi er det blant annet naturlig å se nærmere på sammensetningen av referanseporteføljen for rentebærende instrumenter. Dette følger dels av at departementet i St.meld. nr. 16 (2007–2008) sa at en ville komme tilbake med en vurdering av framvoksende obligasjonsmarkeder sett i lys av at disse markedene allerede var inkludert i den faktiske porteføljen. I tillegg kan det være grunn til å vurdere om det er andre sider ved sammensetningen av rentereferanseporteføljen en bør se nærmere på, herunder om det er hensiktsmessig å utvide porteføljen til også å inkludere selskapsobligasjoner med høy kredittrisiko (dvs. høyere enn "investment grade").

Departementet inviterte derfor Norges Bank og Strategirådet til å belyse og gi råd om sammensetningen av referanseporteføljen for rentebærende instrumenter. Departementet har merket seg at Norges Bank og Strategirådet ikke anbefaler å utvide referanseporteføljen for rentebærende instrumenter med høyrenteobligasjoner og obligasjoner utstedt i framvoksende markeder nå. Departementet legger til grunn at det ikke er aktuelt å gjennomføre denne type endringer i nær framtid. En vil arbeide videre med problemstillingene og komme tilbake til Stortinget senere.

Region- og valutafordelingen

Et annet tema departementet ønsker å vurdere nærmere er region- og valutafordelingen til referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Utland. Denne fordelingen tar utgangspunkt i målet om å ivareta fondets internasjonale kjøpekraft best mulig. Norges importmønster har vært en viktig referanse, samt hensynet til bredest mulig spredning av fondets risiko og fondets rolle som en finansiell investor med vekt på lave transaksjonskostnader.

Departementet vil arbeide videre med disse problemstillingene. Eventuelle planer om endringer på dette området vil uansett ligge noe fram i tid. Siden dette saksområdet kan sies å være av strategisk betydning for fondet, vil eventuelle endringer bli presentert for Stortinget før de gjennomføres.

Nye investeringsprogrammer

Regjeringen opplyste i St.meld. nr. 16 (2007–2008) at en ville vurdere finansielle og etiske virkninger av såkalt positiv utvelgelse som virkemiddel ved å øremerke en mindre andel av midlene i Statens pensjonsfond – Utland til investeringer i miljøteknologi eller utviklingsland. I høringsnotatet om evalueringen av de etiske retningslinjene for Statens pensjonsfond – Utland ble spørsmålet om øremerking reist:

"Departementet vil se nærmere på muligheter for å skille ut en liten del av fondet til øremerkede investeringsformål innenfor for eksempel miljøteknologi eller i utviklingsland."

Mange av høringsinstansene har kommentert dette punktet og har stilt seg positive til en slik øremerking.

Den lange investeringshorisonten og det brede eierskapet trekker i retning av at Statens pensjonsfond må ha et bredere perspektiv på konsekvensene av positive eller negative ringvirkninger enn det investorer og selskapsledelse med kortere investeringshorisont og porteføljer med mindre risikospredning vil ha.

Samtidig taler særtrekkene ved Statens pensjonsfond – Utland for å øke investeringene i unoterte markeder, slik som fast eiendom, infrastruktur og unoterte aksjer. Andre sammenliknbare fond framhever spesielt deler av sine unoterte investeringer som eksempler på investeringer som både kan gi attraktiv finansiell avkastning og bidra til positive sosiale og miljømessige ringvirkninger.

Størrelsen på Statens pensjonsfond – Utland gjør det mulig over tid å bygge opp spesialisert kompetanse og øke risikospredningen, samtidig som en foretar mer kostnadseffektive investeringer enn det som er mulig for mindre investorer. Samtidig er størrelse en generell utfordring i unoterte markeder, fordi det er klare kapasitetsbegrensninger knyttet til hvor mye og hvor raskt en kan investere. Det vil følgelig nødvendigvis ta tid før Statens pensjonsfond – Utland kan få så store investeringer i disse markedene at det i vesentlig grad påvirker fondets samlede avkastning og risiko.

De fleste sammenliknbare fond foretar investeringer i unoterte aksjer gjennom fondsliknende konstruksjoner. Unoterte aksjefond kan deles inn i to hovedkategorier: Oppstartsfond ("venture capital"), som investerer i relativt nystartede foretak med et potensial for rask vekst, og oppkjøpsfond ("buyouts"), som kjøper kontroll i et selskap for så å restrukturere selskapet og bedre inntjeningen. Oppkjøpsfond forvalter langt mer kapital enn oppstartsfond.

Investeringer i infrastruktur, som elektrisitet og vannforsyning, bompengefinansierte veier, flyplasser og telekommunikasjon, har tradisjonelt utgjort et begrenset marked. Økende privat deltakelse og voksende behov for privat finansiering har imidlertid aktualisert slike investeringer for langsiktige finansielle investorer. Markedet for denne typen investeringer forventes å vokse i årene framover. Avkastningen av og risikoen i infrastrukturinvesteringer vil variere betydelig mellom de ulike prosjektene, men normalt antas at avkastning og risiko for ferdigutviklede prosjekter vil likne avkastnings- og risikoegenskapene knyttet til investeringer i fast eiendom. Som for eiendom vil også infrastrukturinvesteringer bidra til å spre risikoen i Statens pensjonsfond, og til å høste en gevinst over tid ved å investere i mindre omsettelige eiendeler.

Et flertall i finanskomiteen uttalte i Innst. S. nr. 283 (2007–2008) at det bør åpnes for infrastrukturinvesteringer i Statens pensjonsfond – Utland. Flertallet viste til at infrastruktur er en raskt voksende aktivaklasse blant institusjonelle investorer, blant annet som følge av de store behovene for infrastrukturinvesteringer i framvoksende økonomier. Det ble videre påpekt at et fond som sikter mot å representere beste internasjonale praksis i alle deler av forvaltningen, må utvikle investeringskompetanse i de aktivaklasser som store institusjonelle investorer er aktive innenfor. Komiteen understreket samtidig behovet for å opprettholde kravene til kvalitet og etterprøvbarhet av forvaltningsresultatene.

Departementet legger i stortingsmeldingen opp til at det etableres et nytt investeringsprogram rettet mot miljørelaterte investeringsmuligheter. En vil samtidig arbeide videre med å vurdere om man på en hensiktsmessig måte også kan etablere et investeringsprogram rettet mot investeringsmuligheter innenfor bærekraftig vekst i framvoksende markeder. Med dette følger departementet opp innspillene fra høringen om de etiske retningslinjene.

I motsetning til øremerking av midler til et bestemt fond, legger departementet opp til at det nye investeringsprogrammet skal gå på tvers av aktivaklasser, og at investeringsomfanget vil variere med de til enhver tid tilgjengelige muligheter.

Med utgangspunkt i fondets særtrekk vurderer departementet ulike investeringsalternativer for investeringsprogrammet. For miljøprogrammet framstår delmarkeder innen infrastruktur og unoterte aksjer, miljøobligasjoner og plassering av deler av den noterte aksjeporteføljen basert på en miljøindeks som mest aktuelt. Investeringene skal rettes mot miljøvennlige eiendeler eller miljøvennlig teknologi som kan forventes å gi klar miljøgevinst, slik som klimavennlig energi, energieffektivisering, karbonfangst og lagring, vannteknologi og håndtering av avfall og forurensning. Det legges opp til at eventuelle infrastrukturinvesteringer særlig rettes mot klimavennlig energi. I de unoterte markedene vil eventuelle innvesteringer foretas gjennom fond, men det kan være krevende å identifisere fond som utelukkende fokuserer på miljøprosjekter. I slike tilfeller må det fastsettes en minimumsramme for miljøeksponering i fondene.

I de videre vurderingene av et mulig investeringsprogram rettet mot bærekraftig vekst i framvoksende markeder, vil en blant annet vurdere investeringer i unoterte aksjer og infrastruktur i framvoksende markeder. I vurderingen vil det bli lagt vekt på om man kan finne et opplegg for slike investeringer som framstår som en hensiktsmessig og naturlig videreutvikling av fondets strategi, og som ivaretar behovet for god styring av risiko. Dette vil være mer krevende i framvoksende markeder enn i de utviklede markedene, som vil utgjøre hovedtyngden av investeringene innenfor miljøprogrammet.

Det vil normalt være kapasitetsbegrensninger for investeringer i unoterte markeder, og spesielt for investeringer i framvoksende økonomier og delmarkeder for miljøvennlig teknologi og energi. Markedenes størrelse og tilgangen til dyktige forvaltere og fond representerer kapasitetsbegrensninger. Departementet legger derfor til grunn at det samlede beløpet for miljøprogrammet og det mulige investeringsprogrammet rettet mot bærekraftig vekst i framvoksende markeder kan bli på om lag 20 mrd. kroner, investert over en femårsperiode. Det er imidlertid usikkerhet knyttet til de unoterte markedenes kapasitet. 20 mrd. kroner vil innebære betydelige investeringer, både sett i forhold markedenes størrelse og investeringer i andre sammenliknbare fond internasjonalt.

Investeringsprogrammet skal på lik linje med andre investeringer i Statens pensjonsfond – Utland bidra til oppfyllelse av målet om høyest mulig finansiell avkastning til et moderat nivå på risiko.

Eventuelle unoterte investeringer vil kunne skje i mindre delmarkeder som det er krevende å oppnå eksponering mot, og hvor risikoen er høyere enn for investeringer med større grad av risikospredning. Selv om risikoen er høyere enn for andre investeringer, mener departementet det er grunn til å anta at disse delmarkedene vil ha betydelig vekst på lang sikt, og at de bør inngå som del av fondets investeringer. Før investeringene kan starte, må flere forhold utredes nærmere, blant annet vurderinger av miljøkriterier, investeringsalternativenes forventede avkastning og risiko, samt markedenes størrelse og tilgjengelighet. Store deler av investeringene vil kunne skje gjennom nye aktivaklasser, noe som blant annet innebærer at en må finne tilfredsstillende måter å foreta måling og evaluering av avkastning og risiko på. Videre må det fastsettes avkastningskrav, risikorammer, bestemmelser om ansvarlig forvaltning og rapporteringskrav som ivaretar departementets målsetting for investeringene.

Departementet vil komme tilbake til Stortinget med mer konkrete planer for det videre arbeidet i Nasjonalbudsjettet 2010.

2.1.3 Status for vedtatte strategiendringer

Framvoksende aksjemarkeder

I løpet av 2008 ble to tidligere vedtatte endringer i investeringsstrategien for Statens pensjonsfond – Utland gjennomført ved at referanseporteføljen for aksjer ble utvidet med små børsnoterte selskaper og med flere framvoksende markeder. Referanseporteføljen for aksjer inneholdt ved utgangen av 2008 i underkant av 7 700 selskaper, mot 2 400 selskaper før endringene, og antallet markeder i referanseporteføljen som er klassifisert som framvoksende markeder har økt fra 5 til 23. Gjennomføringen av disse endringene er nærmere omtalt i kapittel 2 i stortingsmeldingen.

Aksjeandelen

Det er tidligere vedtatt å øke aksjeandelen i fondets referanseportefølje fra 40 pst. til 60 pst. I samråd med Norges Bank er det lagt opp til en gradvis tilpasning til den nye referanseporteføljen basert på en avveining mellom hensynet til forventet avkastning og hensynet til transaksjonskostnader. Svakere avkastning av aksjer enn obligasjoner i 2008 og historisk store overføringer til fondet gjennom fjoråret bidro til at det ble foretatt store aksjekjøp i løpet av 2008. Aksjekjøpene har i gjennomsnitt skjedd til betydelig lavere kurser enn da aksjeandelen ble vedtatt økt sommeren 2007.

Den gradvise økningen i aksjeandelen samtidig som markedsverdien av verdens aksjemarkeder har falt betydelig, innebærer en sterk økning i fondets gjennomsnittlige eierandel i aksjemarkedene. På ett år er denne andelen økt fra rundt 1/2 pst. til rundt 3/4 pst. Det betyr at fondet gjennom 2008 har sikret seg rett til andeler av alle framtidige overskudd fra ytterligere 1/4 pst. av verdens børsnoterte selskaper.

Det betydelige kursfallet i verdens aksjemarkeder mot slutten av 2008 bidro likevel til at aksjeandelen ved utgangen av fjoråret var knapt 50 pst., mot 53 pst. ved utgangen av september 2008. Opptrappingen av fondets aksjeandel vil fortsette i 2009. Fondets eierandeler i verdens børsnoterte selskaper vil dermed antakelig øke ytterligere.

Eiendomsinvesteringer

Etter Stortingets behandling av St.meld. nr. 16 (2007–2008) har departementet arbeidet videre med planene om å investere inntil 5 pst. av fondet i fast eiendom.

Hoveddelen av eiendomsinvesteringene ventes å skje gjennom unoterte instrumenter. Dette skaper utfordringer blant annet knyttet til måling og evaluering av avkastning og risiko, og det er derfor behov for å etablere egne avkastningskrav, risikorammer og rapporteringskrav som ivaretar departementets målsetting med eiendomsinvesteringene.

Som en del av arbeidet med å utforme et regelverk for eiendomsinvesteringer i Statens pensjonsfond – Utland, har departementet mottatt råd fra det amerikanske selskapet Partners Group. Rådene fra Partners Group har tatt utgangspunkt i beste praksis for tilsvarende fond internasjonalt. Departementet tar sikte på å ferdigstille nytt regelverk i løpet av 2009.

Det globale eiendomsmarkedet har i 2008 opplevd svak avkastning og et betydelig fall i omsetningen. Departementet tar ikke sikte på å fastsette en bestemt investeringsplan for de kommende årene, men legger opp til at innfasingen må tilpasses markedsforhold og kapasitetsbegrensninger. De første årene vil investeringene trolig være konsentrert om noen utvalgte områder, mens det vil ta tid å oppnå en global eiendomsportefølje med stor grad av risikospredning. Departementet legger til grunn at det vil ta flere år før eiendomsporteføljen vil utgjøre 5 pst. av fondet.

Regelverket for eiendomsinvesteringene vil inngå i en ny forskrift om forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland, se nærmere omtale i pkt. 1.5.4 og kapittel 6 i meldingen.

2.2 Komiteens merknader

2.2.1 Generelt om investeringsstrategien

Komiteens flertall, alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, tar analysen i St.meld. nr. 20 (2008–2009) av investeringsstrategien for Statens pensjonsfond til etterretning. Flertallet er enig i at videreutvikling av denne strategien må fokusere på en forbedring av bytteforholdet mellom avkastning og risiko, og en enda bedre utnyttelse av fondets særpreg som et stort, internasjonalt fond med langsiktig investeringshorisont og evne til å holde mindre omsettelige eiendeler fram til forfall. Flertallet viser til at Statens pensjonsfond – Utlands aksjeandel ikke framstår som spesielt høy sammenliknet med andre store globale finansielle investorer med langsiktige investeringsformål. Flertallet støtter departementets vurdering av at dette må medføre et bredere perspektiv på konsekvensene av ringvirkningene som selskapenes virksomhet skaper, samt økte investeringer i unoterte markeder.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet registrerer at Regjeringen fastholder at Statens pensjonsfond skal forvaltes med sikte på å oppnå høyest mulig avkastning innenfor et moderat nivå på risiko, men registrerer samtidig at denne strategien medførte betydelig tap i 2008. Disse medlemmer innser at fjoråret var ekstraordinært, men mener samtidig at Regjeringens forvaltningsstrategi i betydelig grad forsterket den negative avkastningen.

Disse medlemmer konstaterer at fjorårets elendige forvaltningsresultat endrer en rekke av Regjeringens kalkyler for fondets estimerte vekst og avkastning. Den gjennomsnittlige årlige netto realavkastningen av SPU siden 1997, som ved utgangen av 2007 var 4,3 pst., falt til om lag 1,5 pst. ved utgangen av 2008. Disse medlemmer mener dette bidrar til å gjøre Regjeringens såkalte handlingsregel irrelevant.

Disse medlemmer vil påpeke at det har fremvokst et stort avvik mellom Regjeringens ord og Regjeringens handlinger når det gjelder risikoeksponeringen i forvaltningen av SPU. Dette skyldes flere forhold, og disse medlemmer ønsker å fremheve følgende;

• 2001 – investeringer i rentebærende papirer uten statsgaranti

• 2006 – eksponeringen i aksjer økt fra 40 pst. til 60 pst.

• 2006 – investeringer i mindre aksjeselskaper

• 2006 – investeringer i unoterte aksjer

• 2006 – investeringer i fremvoksende markeder

Disse medlemmer konstaterer at Regjeringens dilemma er at den forsøker å fremstå som en seriøs investor med fokus på høyest mulig avkastning og moderat risiko, samtidig som den ukritisk følger samtlige investeringsråd som kommer fra de miljøene som har en egeninteresse i at investeringene utvides.

Disse medlemmer registrerer at Regjeringen omtaler slike endringer i forvaltningsstrategien som spredning av risiko, men disse medlemmer vil understreke at spredning av risiko i mange tilfeller innebærer økt risikoeksponering. Dette skyldes blant annet investeringsobjektenes beliggenhet, størrelse, omsetningsvolumer og volatilitet.

Disse medlemmer fremmer følgende forslag:

"Stortinget ber Regjeringen etablere følgende investeringsstrategi for Statens Pensjonsfond – Utland:

• Aksjer 40 pst. (35 pst. – 45 pst.)

• Obligasjoner 50 pst. (45 pst. – 55 pst.)

• Eiendom (utenom infrastruktur) 10 pst. (5pst. – 15 pst.)

Det forutsettes at Norges Bank tar hensyn til verdiutviklingen på verdens børser, og at prosessen ikke igangsettes før markedene igjen har tatt seg opp og markedene har stabilisert seg."

2.2.2 Miljøvennlige eiendeler og bærekraftig vekst i framvoksende markeder

Departementet foreslår i St.meld. nr. 20 (2008–2009) å etablere et nytt investeringsprogram rettet mot miljøvennlige eiendeler eller teknologi som forventes å gi en klar miljøgevinst. Det pekes på delmarkeder innen infrastruktur og unoterte aksjer, såkalt miljøvennlige obligasjoner, og muligheter til å investere deler av den noterte aksjeporteføljen mot en miljøindeks som aktuelle alternativer. Komiteens flertall, alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, er enig i dette, og har merket seg behovet for videre utredninger før arbeidet kan startes opp.

Flertallet viser til omtalen av et mulig investeringsprogram for bærekraftig vekst i framvoksende aksjemarkeder. Flertallet mener at både finansielle og etiske hensyn kan tale for et slikt investeringsprogram, og slutter seg derfor til intensjonen om å etablere dette. Statens pensjonsfond vil få en sterkere eksponering mot markeder som ligger an til høyere økonomisk vekst også i framtiden, og i tillegg også bidra til en positiv utvikling av næringsliv i landene. Flertallet har notert seg at et slikt investeringsprogram i hovedsak vil måtte skje gjennom investeringer i unoterte aksjer.

Flertallet viser til at departementet legger til grunn at miljøprogrammet og det mulige investeringsprogrammet rettet mot bærekraftig vekst i framvoksende markeder får en samlet investeringsramme på om lag 20 mrd. kroner, investert over en femårsperiode. Flertallet vil understreke at investeringer som inngår i disse programmene, på lik linje med andre investeringer i Statens pensjonsfond – Utland skal bidra til oppfyllelse av målet om høyest mulig finansiell avkastning til et moderat nivå på risiko.

Komiteens medlemmer fra Høyre, Kristelig Folkeparti og Venstre er enige i at markedenes størrelse og tilgangen til dyktige forvaltere og fond danner en nødvendig ramme for størrelsen på et investeringsprogram. Dette er imidlertid forhold som endres over tid, og det må derfor være en åpning for å kunne justere målsettingen dersom erfaringer med investeringsprogrammet eller utviklingen i markedene tilsier det.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet registrerer med skepsis Regjeringens ønske om å etablere et eget investeringsprogram på 20 mrd. kroner knyttet opp mot miljørelaterte investeringsmuligheter. Dette programmet vil være knyttet opp mot "bærekraftige investeringer", og gjerne inkludere unoterte selskaper og teknologi i fremvoksende markeder. Disse medlemmer fester ingen tillit til finansministerens forsikringer om at disse investeringene "vil gi minst like god avkastning" som andre deler av fondet. Regjeringens vegring mot å etablere et eget fond for formålet underbygger disse medlemmers tvil.

Disse medlemmer fremmer derfor følgende alternative forslag:

"Stortinget ber Regjeringen fremme forslag om å opprette et investeringsfond med formål å investere i bedrifter og prosjekter innenfor energi- og miljøsektoren, med spesiell vekt på nyskapende og miljøvennlig energiteknologi. Fondet må gjennom sin virksomhet underbygge Norges posisjon som energinasjon."

Komiteens medlemmer fra Høyre og Venstre vil understreke at det må vises varsomhet med formålsbestemt øremerking innenfor det generelle fondet. Skal målet om høyest mulig finansiell avkastning innenfor moderat risiko kunne holdes, kreves det høy kompetanse og god oppfølging. Det kan by på utfordringer å forvalte, måle og følge opp ulike mandater innenfor samme portefølje. Disse medlemmer vil derfor be Regjeringen foreta en vurdering av hvordan disse utfordringene kan møtes, og i den sammenheng vurdere om det skal bygges opp et eget forvaltningsmiljø med spesialkompetanse knyttet til investeringsprogrammene for miljø og utvikling.

Investeringer i "Private Equity"

Komiteens flertall, alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet og Høyre, viser til høringsuttalelse fra Norfund, som mener investeringer i "Private Equity" (ikke-børsnotert egenkapitalinnskudd i bedrifter) vil gi god forventet risikojustert avkastning, og i tillegg bidra med diversifikasjonsgevinster for fondet samlet. Flertallet mener at en slik satsing også vil være riktig ut fra et etisk ståsted, og ber Regjeringen vurdere å legge til rette for slike investeringer.

Komiteens medlemmer fra Høyre viser til den refererte høringsuttalelsen fra Norfund. Disse medlemmer mener det er naturlig at departementet foretar en vurdering av innspillet, men disse medlemmer vil ikke forhåndskonkludere om dette er et fornuftig innspill for Pensjonsfondet.

Komiteens medlem fra Kristelig Folkeparti mener at departementet bør ha samme ambisjon for å realisere et slikt investeringsprogram som investeringsprogrammet for miljøvennlig teknologi, og fremsetter følgende forslag:

"Stortinget ber Regjeringen utrede og fremme forslag om et investeringsprogram for investeringer i bærekraftig utvikling i fattige land, med en målsetting om samlet investeringsramme på minimum 10 mrd. kroner."

2.2.3 Andre spørsmål

Komiteen støtter departementets vurderinger hva angår endringer i rentereferansen, region- og valutafordelingen, rebalanseringsregimet samt anbefalingen om å videreføre investeringer i aksjer i olje- og gassektoren.